曼昆研究 | RWA資產選擇攻略：從識別優質到規避風險

引言：什麼是RWA？

RWA（Real World Asset），即「真實世界資產上鏈」，是指利用區塊鏈技術將實體世界中的有形或無形資產通過數字化映射，轉化為可在鏈上發行、交易和管理的通證的過程。

如果說泰達幣（USDT）是「鏈上美元」，那麼RWA便是將任何權屬清晰、可確權、價值可衡量的資產進行通證化。這一概念在2022年後因全球利率上行與加密市場內收益走低而崛起，並於2023年隨貝萊德等資管巨頭入場及監管明朗化，正式步入發展「元年」。

從技術流程看，RWA通證化涵蓋三大關鍵環節：

• 鏈下確權：通過法律程序完成資產所有權確認、價值評估與合規審查，構成信任基礎；

• 鏈上映射：將經確權的資產權益、數據等藉助智能合約映射至區塊鏈，與代表所有權或收益權的通證進行連接；

• 鏈上治理：依託智能合約實現收益分配、轉讓限制等管理功能的自動化執行，提升效率與透明度。

RWA並非憑空創造信任，而是將現實世界中既有的資產信用，探索更低成本和更高效率遷移並擴展至全球區塊鏈網路。同時，《RWA產業發展研究報告·產業篇2025》也明確指出，「萬物皆可RWA」是一種過於理想化的觀念，並非所有資產都適合上鏈。

事實上，項目的成敗在很大程度上取決於最初階段的資產選擇、RWA的發展階段、對RWA的理解和認識。其中，選對資產是成功的基石，事半功倍。

本文將探討如何篩選適合通證化的真實世界資產，分析優質RWA資產的共性特徵與典型案例，並指出需要規避的風險資產類型。

宏觀標準：優等RWA資產的五大共性

通證化並不改變資產的本質屬性。香港證監會（SFC）明確指出，對現實資產進行通證化不改變其法律屬性。若底層資產屬於證券，則通證化後仍視為證券，必須遵守現行證券法規。換言之，「通證化證券」本質是傳統受監管證券疊加數字技術外殼：底層資產依證券法接受監管，而鏈上通證層面則需滿足額外的技術風險合規要求。

介於監管遵循「實質重於形式」原則（Same Business, Same Risks, Same Rules）。因此，一個理想的RWA底層資產，通常具備以下五個共性：

• 權屬明確且流轉合法：資產的所有權或收益權必須明確無誤，且在法律上允許轉讓和交易。

• 現金流穩定可預測：資產能夠持續產生現金流，例如利息、租金、基礎設施的收費等。這與「元宇宙土地」等缺乏穩定現金流的資產形成鮮明對比。

• 治理與資訊披露機制完善：擁有成熟、透明的管理和資訊披露流程，便於上鏈後的持續營運與監督。

• 經濟結構適宜通證化：資產的價值和權益能夠被清晰地量化，封裝進相應結構，以便於鑄造成標準化的通證，面向更廣泛的投資者。

• 產品結構簡單透明：結構簡單、風險易於評估、具備充分抵押的資產更容易獲得監管放行。

微觀實踐：符合優質標準的RWA資產典範

在上述宏觀標準的篩選下，以下幾類資產在當前的RWA實踐中表現突出。

（1）固定收益類資產

這類資產高度標準化、現金流穩定，是RWA最天然的標的。其中，美國公債因無違約風險和高流動性尤為突出。除美債外，歐洲與亞洲的主權債、公司債也在逐步嘗試上鏈，通常藉助BVI基金或盧森堡SICAV等架構發行通證化票據。

該賽道的參與者既包括貝萊德等傳統金融巨頭，也有Ondo Finance等加密原生機構，它們普遍高度重視合規，常通過設立SPV或受監管基金持有實際資產，確保通證持有者權益具備牢固法律保障。

典型案例：

• 貝萊德美元短期公債通證BUIDL：2024年3月在以太坊上推出，為合格投資者提供鏈上美國公債投資渠道，持有者可每日自動獲取利息，標誌着傳統金融對RWA的實質性擁抱。

• 香港特區政府綠色債券通證化：2023年發行8億港元通證化綠色債券，允許機構投資者以90%質押率參與庫藏股操作，提升資本利用效率。

（2）應收帳款與特許經營權

此類資產基於真實貿易合約或政府授權，確權清晰、現金流穩定，是供應鏈金融領域的理想標的。

核心模式為「區塊鏈+供應鏈金融」。核心企業將其應付賬款上鏈，使信用能夠無損穿透至多級供應商，解決末端中小供應商融資難、融資貴的問題。

典型案例：

• Centrifuge鏈上信貸撮合：作為鏈上信貸平台，Centrifuge將應收賬款等債務工具通證化，通過智能合約連接出借方與借款企業，簡化融資流程，降低融資成本，為中小企業提供更便捷的融資渠道，同時為出借方創造收益機會。

（3）可量化的基礎設施收益權

如收費公路、光伏電站、5G鐵塔等，通常具有政府背景，現金流極其穩定，是社會經濟的「壓艙石」。

典型案例：

• 協鑫能科光伏電站收益權通證化（2024年12月）：將82MW光伏電站收益權通證化，通過IoT設備和預言機實時驗證發電數據。

• 朗新集團充電樁收益權通證化（2025年5月）：將數千台充電樁收益權通證化，該項目是香港金管局Ensemble沙盒首單內地新能源資產跨境RWA案例。

（4）高端實物資產

如稀有金屬等，具有儲值增值潛力，但傳統市場流動性不足。RWA通過解決「確權、真偽、保管、交易」四大難題，釋放其流動性。

隨著監管框架完善，在滿足嚴格驗證和儲存要求後，貴金屬已成為可接受的RWA標的。

典型案例：

• PAXG：由Paxos發行的黃金支持型穩定幣，每個通證對應特定數量的實物黃金。

謹慎避坑：哪些資產不宜觸碰？

在選擇優質RWA的同時，投資者必須清醒認識到其中的風險與禁區。

法律層面，國內的相關法規已明確：

• 《關於防範比特幣風險的通知》（銀髮 [2013] 289 號）：界定某幣為「特定虛擬商品」，禁止金融機構開展與虛擬貨幣相關業務。若RWA通證錨定虛擬貨幣而非真實資產，將直接適用此文件監管；

• 《關於防範代幣發行融資風險的公告》（2017年9月4日）：明確代幣融資本質是「非法公開融資」，嚴禁通過拆分市佔率、降低投資門檻等方式變相開展ICO；

• 《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》（2021年9月15日，「9.24通知」）：將虛擬貨幣相關業務明確為「非法金融活動」，但同時區分RWA與「空氣幣」的本質差異——僅錨定真實資產、不進行通證炒作的項目具備合規前提；

• 《證券法》（2019年修訂）：第二條明確「證券包括股票、公司債券、存托憑證以及國務院依法認定的其他證券」。若RWA通證具備「收益權承諾 + 可轉讓性」（如約定按比例分紅、支持二級市場交易），可能被認定為「其他證券」，需遵守證券發行、交易的全流程合規要求。

從資產類型看，以下幾類仍需高度警惕：

• 虛擬貨幣衍生品：如比特幣/以太坊期貨合約，本身波動性極大，且在香港等地區已被監管明確禁止比特幣、以太坊等純加密資產通證化；

• 純概念、無實體支撐項目：如「未開蚌珍珠」「高仿翡翠」等，極易被認定為非法集資或詐騙；

• 法律明令禁止流通物及部分限制流通物：如文物、毒品、象牙、盔犀鳥製品、未切割翡翠原石、未獲特許經營的限制流通物（如集體經營性建設用地使用權）等；

• 其他：缺乏明確法律權屬或現金流高度不確定的資產。

總結：資產選擇、合規先行

「萬物皆可RWA」的早期狂熱終將褪去，資產發行正加速向優質信用機構集中。在此背景下，打造優質RWA項目的關鍵，不僅在於審慎的資產選擇，更在於對法律的合規遵循。若您正於此布局，曼昆律師團隊可提供專業合規支持，助您穩健開拓！

原創作者：劉福淇、莫雨欣

來源：金色財經

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在投資加密貨幣前，請務必深入研究，理解相關風險，並謹慎評估自己的風險承受能力。不要因為短期高回報的誘惑而忽視潛在的重大損失。