中國資本外流 你多算太多啦

謝亞軒 中國金融資訊網人民幣頻道特約專欄作家

近日，有投行發布報告稱：“據測算，二季度新興市場遭遇雷曼危機以來最大規模的資本外流，主要來自中國。過去5個季度，中國資本外流達到5200億美元。我們再次以外儲規模變化減去經常帳盈余的形式來代表流出中國的資本規模。”

依據同樣方法：國際儲備規模變化-經常項目差額變化=資本流出（流入）額，計算2014年6月末至2015年3月末所謂“資本外流”的規模是4778億美元（因這期間數據都已經公布，無需估算，對於2015年一季度數據，將來可以按照同樣的方法來解釋）。這期間，經常項目順差2146億美元，央行公布的國際儲備余額下降2632億美元，不僅經常項目順差全部沒有回到國內，儲備還減少了，怎樣解讀？我認為三個去向可以解釋這一數據差額，比重分別是3：3：4。

第一，匯率因素可以解釋1529億美元的國際儲備減少，占4778億美元的32%。

以上公式中使用的外匯儲備數據是央行公布的，包含匯率估值因素的數據：中國的外匯儲備包括多幣種，但統一用美元對外公布，這就有一個匯率折算的問題（只是折算，我並不認為是貶值損失），如果兩個期末相比，非美貨幣（主要是歐元）兌美元貶值，其他情況不變，這會減少儲備余額，這種情況在2008年就出現過。而國家外匯管理局公布的《國際收支平衡表》中給出的儲備變化是純粹交易金額，會剔除匯率的影響，所以，兩相比較可以推測出匯率因素解釋1529億美元的國際儲備美元賬面值減少。

題外話：可不可以通過比較央行和外管局兩個數據測算中國外匯儲備的幣種結構？我嘗試過，效果不好。

第二，國內企業和個人增持對外資產，減少對外負債共1374億美元，占4778億美元的29%。

很簡單：經常項目順差，一定對應資本項目逆差或者資本外流。 只不過，資本外流從主體角度，可以分為兩個：央行主導的外流和企業和個人主導的外流。央行主導的外流，央行拿去買歐美國債，我們過去習慣了，現在換成你我和企業主導的外流，大家還不習慣當家做主人。現在是一個新的開始。

一個有趣的數據是， 2004年末中國的國際投資頭寸表，我注意到一個細節，那年我們有900億美元的對外債券投資，我猜主要是美債，這個是我們的銀行對外投的，所以沒有統計在儲備，而是統計在債券投資中。所以，在那個時代就已經是藏匯於民，只是2005年匯改后，大家慢慢習慣增持本幣資產，減少外幣資產，以至於只有央行對外投資了。

資本外流，可以是個人、企業、銀行增加持有對外資產，也可以是他們減少對外負債，本身是一個中性的東西，但是容易被誤認為是所謂的資本外逃。

第三，凈誤差與遺漏1874億美元，占4778億美元的39%。

這個方面請大家參考國家外匯管理局《2014年中國國際收支報告》中的《凈誤差與遺漏負值≠資本外逃規模》專欄。事實上，2014年第三、第四和2015年第一季度我們的“凈誤差與遺漏”項目金額有所增加，這表明有部分國際收支交易我們統計的還不夠準確（誤差），這方面我認為最可能的是貿易順差的高估；也有部分交易沒有統計進來（遺漏），這方面可能是一些對外債權，比如境外購房、境外購買股票等。

（作者系招商證券首席宏觀分析師）

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