強勢人民幣之痛加劇 明年將大概率對美元貶值

北京(CNFIN.COM /XINHUA08.COM)--20日，中信證券研究部發布研報認為，人民幣實際有效匯率已被高估6%左右，因為短期升值壓力持續，高估程度將上升，隨著“強勢貨幣之痛”逐步加劇，預計明年人民幣對美元貶值是大概率事件。

中信證券指出，人民幣比傳統匯率指數顯示的更強勢。傳統匯率指數只反映人民幣相對於貿易伙伴的價格競爭力，忽略了競爭對手貨幣匯率的變化。為此我們編制了第三方有效匯率，來反映我國出口價格相對於競爭對手的競爭力。人民幣有效匯率指數自2011年以來升值30%，而同期第三方有效匯率對美元貶值20%以上，人民幣對美元則不降反升，說明人民幣匯率比傳統有效匯率指數顯示的還強，對出口的影響也比傳統匯率指數顯示的更大。

而美元升值壓力持續，欠靈活的匯率機制意味著人民幣下半年將更加強勢。美國經濟持續復甦，美聯儲加息漸行漸近，美元升值壓力持續，而大部分中國競爭對手將面臨增長下行壓力，其貨幣貶值壓力或進一步上升。主要貿易伙伴包括歐元區和日本的貨幣也因增長仍然較弱、貨幣寬鬆，而繼續面臨對美元的貶值壓力。預計人民幣實際有效匯率至年底或升值5%，加上第三方有效匯率貶值，或將拖低GDP增速0.3-0.4個百分點。

亞洲金融危機期間人民幣對美元保持不變，但我國經濟增長在較短時間內強勁恢復的經驗難重復。與90年代末相比，現在人口紅利拐點已過，利率自由化使得資金成本相對上升，加上重工業產能過剩問題嚴重，靠低成本支撐經濟增長，用內需抵消出口的負面影響的經歷難以重復。

中信證券認為，強勢人民幣除通過貿易直接影響我國經濟增長之外，還通過兩個間接渠道加劇經濟下行壓力。首先，根據貨幣政策獨立性、資本自由流動和匯率穩定的“不可能三角”理論，欠靈活的匯率體制亦將限制我國貨幣政策空間。雖然我國仍然存在資本管制，但資本進出已比從前容易很多，對美元相對固定的匯率機制會制約貨幣政策放松幅度，導致經濟下行壓力不能得到較好緩解。其次，強勢人民幣亦加劇國內通縮壓力，從而推高實際融資成本。人民幣實際有效匯率每升值1%，會帶動我國CPI通脹率下降0.1個百分點左右。

人民幣實際有效匯率已被高估6%左右，因為短期升值壓力持續，高估程度將上升，隨著“強勢貨幣之痛”逐步加劇，預計明年人民幣對美元貶值是大概率事件。出於多種原因，預計下半年人民幣對美元將繼續保持大致穩定。但匯率長期偏離均衡值對經濟的傷害將日益明顯，讓人民幣適當貶值向均衡匯率回歸，更有利經濟穩定發展，而經濟健康發展也有利於貨幣國際化。

中信證券指出，需要關注人民幣走勢對行業與市場的含義。下半年人民幣實際有效匯率持續升值對出口依存度較高的行業的利潤擠壓大，包括儀器儀表及文化辦公用機械制造業，紡織服裝業，通信設備、計算機及其他電子設備制造業，以及木材加工及家具制造業。出口依存度較低、中間投入品進口依存度較高的行業，以及某些服務業，將從強勢人民幣中受益，主要包括燃氣生產和供應業，石油加工、煉焦及核燃料加工業。明年人民幣啟動貶值之后，各行業受益受損的情況將與人民幣升值時的情形相反。另外，在人民幣貶值的情況下，適當增持美元資產是個合理選擇，建議關注美元資產走勢。