2025 年 5 月 21 日，SEC 再次將加密監管推向聚光燈下。 Unicoin公司被控透過虛假陳述籌集超過 1 億美元，宣稱其代幣由數十億美元資產支持，實際價值卻遠低於預期。

過去十年，SEC 對加密行業的監管從打擊欺詐性 ICO 到針對大型交易所的全面執法，經歷了大風大浪。親加密的新主席上台後監管明顯緩和，撤銷了多起舊案，而如今訴訟再起，強監管又要捲土重來了嗎？

SEC 的「監管風暴」

自 2013 年 SEC 首次針對加密貨幣採取執法行動以來，加密產業一直是監管的「灰色地帶」。 SEC 的核心監管工具是 1946 年的 Howey 測試，用於判斷某一資產是否為證券，即是否涉及「金錢投資、共同事業、期待他人努力獲利」。這項標準在傳統金融中清晰明了，但在 DeFi 和代幣經濟的複雜環境中卻引發了許多爭議。 SEC 長期以來依靠零散的執法行動而非明確規則來規範數位資產產業，導致市場缺乏可預測性，投資者和企業面臨合規困境。

在加密貨幣的早期，初始代幣發行如雨後春筍般湧現，但許多項目涉嫌欺詐。 2017 年，SEC 發布《DAO 報告》，明確指出代幣可能被視為證券，標誌著監管的正式介入。同年 12 月，SEC 對 PlexCorps 發起訴訟，指控其透過虛假宣傳籌集 1500 萬美元，開啟了對欺詐性 ICO 的強硬打擊。 2018 年，BitConnect 案成為焦點，這家平台透過龐氏騙局式投資計畫籌集超過 20 億美元，虛假承諾高回報，最終在 2021 年被判支付巨額罰款。這些早期案件的共同特徵是專案方透過虛假陳述或資金挪用欺騙投資者，SEC 的執法目標明確，就是要保護投資者免受「野蠻生長」的加密市場侵害。

2021 年，Gary Gensler 擔任 SEC 主席後，加密產業迎來了「監管風暴」。 Gensler 主張「執法即監管」，認為絕大多數加密資產是證券，必須遵守聯邦證券法。 2023 年 6 月，SEC 對 Binance 和 Coinbase 發起重磅訴訟，指控兩者作為未註冊證券交易所運營，涉及 BNB、SOL、ADA 等數十種代幣。

Binance 被指非法銷售證券並操控市場，Coinbase 被控提供未註冊的經紀和清算服務。這些訴訟不僅震懾市場，還導致相關代幣價格下跌 5.2% 至 17.2%。同期，始於 2020 年的 Ripple 案成為行業標桿，SEC 指控 Ripple 透過未註冊銷售 XRP 籌集 13 億美元。 2023 年，法院裁定 XRP 在二級市場交易不一定為證券，但程序化銷售仍屬違規，這一分裂裁定凸顯了監管定義的複雜性。 2022 年的 Terraform Labs 案進一步揭露了市場風險，SEC 指控其創始人 Do Kwon 透過 TerraUSD 和 LUNA 操縱市場，導致投資者損失數十億美元。

這些案件反映了 Gensler 時期的強硬立場，透過高調訴訟劃定監管紅線，試圖將加密產業納入傳統金融框架。然而，Gensler 時期的執法是基於 1933 年的證券法，試圖將全新的數位資產強行套入傳統框架，缺乏適應性和清晰性。

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加密友好的監管轉向

自從川普重回白宮以來，就一直高調地將“加密友好”作為自己的重要政治宣言之一。 2025 年 4 月 10 日，川普治下的 SEC 迎來了新任主席 Paul Atkins，他帶來了監管風向的顯著變化。以親市場立場著稱的 Atkins 強調透過制定清晰規則而非單純執法來規範加密產業。 2025 年 2 月，SEC 撤銷了對 Ripple、Coinbase 和 Kraken 的民事訴訟，結束了 Gensler 時期的標誌性案件。

此外，SEC 廢除了員工會計公告 121（SAB 121），將加密資產託管恢復為表外項目，並明確自挖礦和礦池活動通常不構成證券託管。這些措施被視為對加密產業的「解綁」，旨在減輕企業的合規負擔，並激發創新活力。 SEC 先前的「拼湊式執法」缺乏用戶友善性，未能提供可預測的合規路徑，而 Atkins 的舉措正試圖改變這一現狀。

更重要的是，Atkins 推動成立了加密任務小組，由 SEC 專員 Hester Peirce 領導，旨在與行業合作制定涵蓋穩定幣、迷因幣和 DeFi 的明確規則。 Peirce 於 2 月 21 日發佈公告，邀請公眾就加密資產和區塊鏈技術提供意見，提出了涵蓋四大類別的 100 多個問題，包括證券類加密資產、投資合約中的代幣、代幣化證券以及非證券類加密資產。

這項任務小組的努力不僅限於 SEC 內部，還與川普於 1 月 23 日簽署的數位資產行政命令相呼應，該命令成立了一個跨機構的數位資產工作小組，涉及 SEC、商品期貨交易委員會（CFTC）等機構。這種跨機構合作旨在解決長期以來困擾產業的監管重疊問題，例如 SEC 認為代幣是證券，CFTC 認為其是商品，消費者金融保護局（CFPB）則將其視為電子資金轉移法案下的「資金」。 Atkins 的親市場立場和任務小組的設立被視為產業的新曙光，預示著從「以罰代管」轉變為「以導代管」的轉變的轉型。

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為何又有新發訴訟？

儘管 Atkins 上台後撤銷了多起訴訟，但今年以來的多起案件也引發了一些關於監管是否收緊的猜測。這些案件包括 Unicoin 案、Nova Labs 案、加密高階主管詐欺案和 Coinbase 用戶資料調查。為何在政策寬鬆的背景下，SEC 仍頻頻發起訴訟？答案在於監管的底線、產業的複雜性以及規則制定的過渡期。

這次的 Unicoin 案可能是 2025 年的重要的標誌性案件。 SEC 指控 Unicoin 及其高管透過虛假陳述籌集超過 1 億美元，宣稱其代幣由數十億美元資產支持，實際價值卻遠低於預期，誤導了超過 5000 名投資者。此外，公司還被控未經註冊銷售 3,790 萬份權利證書。詐欺仍是 SEC 的監管底線，與其保護投資者的核心使命高度一致。即使執法力度減弱，SEC 仍將聚焦於詐欺和龐氏騙局，尤其是針對零售投資者的保護。

未註冊證券發行的爭議也還沒有明確定論。 Unicoin 案的指控不僅限於欺詐，還涉及未經註冊的證券銷售。儘管 Atkins 推動規則制定，Howey 測試的適用性尚未完全清晰化。 Gensler 時期試圖將所有代幣一概視為證券，而新任務小組則嘗試區分不同類型的加密資產，例如證券類代幣和非證券類代幣。這種精準化監管使得 2025 年的案件更聚焦於具體違規，而非全面挑戰交易所或代幣的合法性。

此外，SEC 對資料透明度的要求正在升級。 5 月 15 日，SEC 啟動對 Coinbase 的調查，質疑其在 IPO 文件中誇大「驗證用戶」數量，可能誤導投資者。 Coinbase 案曾分為兩條軌道：SEC 指控其交易平台非法營運未註冊證券交易所，同時 Coinbase 主動提起訴訟，要求 SEC 制定明確規則。 2025 年初，第三巡迴法院裁定 SEC 對 Coinbase 規則制定請求的拒絕理由不足，並下令進一步解釋。隨後，SEC 撤銷了在第二巡迴法院的訴訟，顯示出監管重心的轉變。這一案件標誌著 SEC 從單純關注證券定義轉向更廣泛的合規性審查，特別是在財務揭露方面。

加密產業的複雜性與監管滯後是新訴訟的深層原因。從 DeFi 到 NFT 再到資產支援代幣，市場快速發展讓監管框架難以跟上。 Unicoin 案涉及的資產支援代幣等新興模式讓 SEC 不得不透過執法測試監管邊界。 SEC、CFTC 和 CFPB 之間的「地盤爭奪戰」加劇了監管的不確定性，而 Atkins 的任務小組和跨機構工作小組正試圖解決這個問題。儘管如此，規則制定的過程需要時間，短期內訴訟仍是填補監管空白的主要工具。

加密監理又要「反轉」了嗎？

2025 年的新訴訟與過去十年相比，在目標、範圍和影響上呈現出顯著差異，反映了 SEC 監管策略的演變。首先，執法目標更加聚焦。 Gensler 時期，SEC 試圖透過針對 Binance、Coinbase 等龍頭企業的訴訟，將大部分加密資產納入證券框架，認定 68 種代幣為證券，引發市場廣泛震動。而 2025 年的新訴訟更關注具體違規行為，如 Unicoin 的詐欺和未註冊銷售，避免了對整個生態系統的攻擊，顯示出 SEC 更傾向於打擊「害群之馬」。 Gensler 時期的執法基於過時的 1933 年證券法，缺乏適應性，而新任務小組旨在製定適合數位資產的「公平規則」。

其次，訴訟範圍較為精準。歷史案件如 Ripple 和 Binance 案涉及數十億美元的交易和多種代幣，影響波及整個市場。而 Unicoin 案涉及 1 億美元，Nova Labs 案和解金額僅 20 萬美元，Coinbase 調查也僅限於資料揭露問題，未觸及其核心業務。新案件的規模和影響更為局限，避免了市場劇烈波動。

此外，監理語氣更溫和。 Gensler 時期的訴訟常伴隨強硬聲明，如“加密資產幾乎都是證券”，引發行業強烈反彈。而 Atkins 領導下的 SEC 更注重與業界合作，撤銷 SAB 121 和成立加密任務小組顯示出對創新的支持。新訴訟的措詞聚焦於具體違規，而非否定整個產業，展現了更溫和的監管姿態。 Hester Peirce 的公開徵求意見行動「相當不尋常」，反映了 SEC 對產業合作的重視。

最後，法律爭議減少。 Ripple 案中，法院對 XRP 的證券屬性作出分裂裁定，凸顯了 Howey 測試的局限性。而 Unicoin 案等新訴訟主要基於詐欺和未註冊銷售，法律爭議較少，避免了定義代幣屬性的複雜性。這種精準執法有助於減少產業的不確定性。隨著明確規則的出台，未來可能出現更多私人證券訴訟和集體訴訟，而 SEC 的執法資源將更聚焦於傳統詐欺和龐氏騙局。

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