鉅亨網新聞中心
市場回顧：大盤ipo打新、監管層對於配資等加杠桿行為態度趨嚴，疊加半年末資金緊張，股市當周重挫，而成交量明顯低於前三周。上證綜指連破數個整數點位關口，直逼60日均線，大跌13.32%，周跌幅僅次於08年6月中旬。純債市場收益率也在資金面擾動下呈現小幅熊平走勢。由於板塊分布等原因，轉債正股跌幅高於股指，平價指數周下跌高達17.2%，轉債基本跟隨正股走低，全線下挫，周跌15.1%，年初至今回報消失殆盡。個券全線走低，乏善可陳，僅歌爾跌幅小於10%，通鼎、格力及電氣跌幅較大。一級市場方面，廈門國貿(600755,股吧)轉債發行方案獲證監會發行批文，融資額28億元。
為何牛市顛簸更傷人？不巧的時間遇到跌幅略超預期的調整=前功盡棄，轉債回報一周跌回一季度，贖回前止盈再成保護。雖然最終的調整幅度超預期，但我們在過去三周已經連續提醒投資者逢高減持，為什么？因為轉債市場已經進入風險、收益明顯不對稱的境況中。次新券紛紛進入贖回期，但仍有較高的溢價率，隱含了很強的正股短期上漲預期。一旦股價調整，不但平價水平下跌，甚至估值水平也由於情緒變化和贖回期的到來而壓縮，從而產生雙殺效應。由於贖回期的到來，投資者“以時間換空間”或扛的能力大大降低，止損或止盈被迫變得更為堅決，也會導致轉債拋壓在調整中放大。
股市：如何看待大幅調整及其后走勢？1、對波動加大有預期，但低估幅度。我們在近期已經多次提到股市波動風險將加大，源於資金面、政策面和情緒面的合力減弱，管理層慢牛期許和投資者時不我待之間的矛盾增大；2、大幅調整的原因？資金面遭遇大盤股ipo打新、半年末以及監管層清理配資擾動，市場對貨幣政策放松能否持續也產生懷疑，加之獲利回吐壓力、5000點整數點位等影響。但在下跌過程中，場外配資等去杠桿以及基金贖回等起到了推波助瀾的作用。我們過去三周提醒投資者，本輪行情目前看尚無業績支撐，博弈心態與趨勢交易理念盛行導致技術支撐有效，但一旦破位將由於“擁擠交易”出現殘酷的多殺多；3、牛市的根基動搖否？我們暫不輕言趨勢結束。城投、房地產投融資需求萎縮，非標供給減少及貨幣寬鬆，實體經濟投資回報差，帶來股市寬鬆流動性；改革、轉型導致股市成為資金聚焦點；權益市場發展對修復國家資產負債表、鼓勵創新、兼並重組、國企改革至關重要；金融創新、新媒體放大了做多的力量，賺錢效應引發行情的自我強化。鑒於流動性和股市諸多功能尚未發揮作用，階段性的“政策擾動”不是真的“政策頂”，大趨勢不言逆轉；4、但處在什么樣的階段？重申從階段上看，正處於“予之”階段向“取之”階段轉化的過程當中。未來貨幣政策轉向、經濟明顯回暖（資金重回實體經濟和房地產）或標志性再融資事件出現，將真正動搖行情的根基；5、短期怎么看？關注短線探底反彈機會，但去杠桿力量難測，整體將區間震盪。震盪加劇降低股市sharp系數，抑制瘋狂的杠桿操作行為，加上基本面難以提供更強信心，對改革等階段性的“審美疲勞”，市場要突破前期高點還需要耐心積聚力量和時間。如能在當前位置（靠近60日均線）震盪夯實，同時降低監管層調控風險，對行情的繼續演繹將大有裨益。本周初仍需要提防去杠桿和基金贖回引發的拋壓，但60日均線以及打新資金回流可能帶來小幅反彈機會，反彈的力度和空間未必顯著，繼續震盪整理難免，仍需提防去杠桿威力。資金涌入驅動告一段落之后，板塊和個股分化階段將來臨，前期熱門板塊龍頭品種均出現明顯調整，短期難以恢復元氣。但標準意義的風格轉換還缺少基本面支撐，繼續關注消費行業、主流題材（國企改革、軍工等）以及優質轉型標的。
為何我們在上周開始覆蓋分級a? 這背后有幾方面的因素考量：1、最關鍵的因素在於股市趨勢雖不輕言逆轉，但波動風險加大，分級a產品面臨的諸多壓力有所減弱；2、雖然分級a仍面臨供給壓力、股票牛市的分拆套利、降息等潛在風險點。但分級a的性價比提升，設定價值已經出現，關注度也在提升。支援分級a設定價值的因素包括：相對歷史水平，分級a平均隱含收益率水平已經達到6.5-7.0%附近，處於較高的水平；相對純債，分級a今年表現明顯落后於純債市場，再考慮到其中長期期權價值，雖然不能用於回購融資和杠桿操作，隱含收益率開始明顯超過5年aaa企業債。在高收益、低風險資產稀缺時代，分級a對保險、理財等的吸引力開始增強；相對打新，ipo打新如火如荼，但隨著資金的瘋狂涌入，潛在回報開始明顯下降；股市經過大幅上漲之后，開始進入“水多加面”階段，難言趨勢結束，但波動將明顯增大，分級a的供給壓力、分拆套利壓力稍有緩解，類看跌期權開始有所恢復；目前降息的空間已經不大，以浮動收益為主的分級a風險降低。轉債品種在目前缺少對沖工具的背景下，是天然的牛市品種。而分級a由於下折條款和類看跌期權的存在，是天然的“熊市品種”。
上周的分級a為何幾家歡喜幾家愁？隨著股市大跌，高鐵a、轉債a級等幾只距離下折較近且預期較強的分級a大放異彩，受到市場矚目。但與直觀感受不同，上周的分級a仍然漲少跌多，平均隱含收益率反而提升。尤其是，雖然股指下跌對a級構成利好，但例數股指暴跌當日，分級a往往不能因為類看跌期權價值顯現而獨善其身。我們猜測原因包括：1、母基被動出現的整體高溢價率和“假溢價”，導致投資者拋售分級a。股指大級別下跌時，分級b由於投資者持倉成本、反應滯后、抄底心理等因素而“少跌”，甚至不少品種封在跌停板。此時分級基金整體會被動地出現溢價（分級b跌停而出現的溢價是“假溢價”），4%以上級別不少見。雖然下跌時申購-分拆套利風險很大，需要承擔母基持倉風險，但投資者仍會擔心分拆套利壓力，尤其對於隱含收益率安全墊較低的品種，從而打壓分級a；2、資金分流和板塊輪動作用，資金追逐觸發下折概率更高的高鐵a等品種，在缺少增量資金的背景下，分流其他品種資金。而從整體的角度看，分級a類看跌期權還沒有被普遍認可；3、分級a成為流動性出口。比如，打新等是分級a的機會成本，當大盤ipo來襲之時，股市承壓，分級a也因資金分流而面臨壓力。股市暴跌當日，融資盤需要補繳保證金，被強行平倉或試圖底部抄底，此時a都會成為被拋售的對象；4、純粹的“共情效應”，市場暴跌過程中，投資者減倉，分級a成為錯殺對象。當然，這些因素都是暫時性的，並不影響分級a的中期價值。影響其后續走勢的還是要看股市走勢，基於我們的判斷，短期隨時出現探底反彈，但市場大概率會迎來一段震盪期。在這種背景下，對高鐵a等短期暫不追漲，但分級a整體設定價值明顯，逢低增持。
轉債一級市場，航信轉債：優先配售積極+打新資金涌入=中簽率創歷史新低！航信轉債公布中簽率結果，網上、網下中簽率僅為0.032%，低於我們的預期並創下歷史新低。超低中簽率原因何在？與預判相比，原股東優先配售更火爆，除大股東全額參與在預期之中外，其他股東參與率高達67.4%。原股東參與率高既源於其股東當中機構投資者較多的特點有關，也源於發行前的搶權效應有關。而網上、網下申購量來看，網下發行有效申購數量為14266.66億元。由於發行時間在ipo打新空檔期，大量的打新資金參與其中，蜂擁而入。甚至網上申購也吸引了263億元，由於網下申購資金消耗較少，加上資金成本極低，不少投資者還參與了網上申購。事后看 “搶權”很失敗，我們也不建議。股價已經明顯調整，市場情緒也有所受挫，期待上市定位更理性。簡單計算，假設7天回購3.5%，實際資金占用5天，那么只有轉債上市定位在137.5元才能實現盈虧平衡。
結論與本周操作建議：逢高鎖定獲利並重點關注一級市場判斷不改。陸續進入贖回期的次新券已經沒有操作余地，目前的溢價率水平並不低，遇股市反彈仍建議兌現為主。一級市場機會被瘋狂涌入的打新資金所攤薄，好在資金成本低，聊勝於無。
上一篇
下一篇
