〈鉅亨主筆室〉齊普拉斯想「同歸於盡」？

壹、前言

中國史記記載，漢朝軍隊將領韓信用兵典故。韓信將自己軍隊佈署在江水邊，以此引誘趙軍來攻；漢軍處於水邊已無路可退，只能前進、後退就是入江而亡。漢軍在面山背水情況下，反而奮不顧身前進殺進趙軍中，最後取得戰爭勝利；這是中國成語「背水一戰」典故由來。人在無路可退之下，反而會激發潛在智慧與能力，回手使出絕招痛擊對手。本文認為，希臘丟出公投並非想要同歸於盡，而是齊普拉斯談判團隊將「背水一戰」！

圖一：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

貳、希臘財政已經陷入絕境？

希臘債務違約談判，是希臘與歐盟中央一場長期賽局。其雙方當事人的交手，雖談不上韓信對趙軍之用兵，但策略與實力之彼此角力也難以避免。一方是已經陷入財政困境的希臘，另一方是必需代位承受債務的歐盟；這是一場雙方多沒贏家的賽局。齊普拉斯在歷經幾個月，與歐盟財長及各國總理協商角力，於6月26日回到希臘向國會報告，並且獲得希臘國會議員多數票，同意將國際債權人對希臘，所提財政改革版本擱置；跨越最後還債日6月30日、由希臘7月5日的公民投票去決定，是否希臘人民們得接受，國際債權人所提撙節方案。在此同時希臘財長並宣佈，希臘金融市場進入緊急狀態。政府關閉了股票市場，並且限制國內人民，每天在自動提款機(ATM)所能提款的金額；並對企業對外貿易的經常帳往來金額嚴格限制。這些措施多將進行一周，由6月29日至7月5日公投結束後。

圖二：希臘主權信用等級，鉅亨網金融

在這種斷然的情況下，希臘政府所進行的資本管制，一方面已經表示該國金融市場已進入緊急狀態，政府財政部門已捉襟見肘、國庫空蕩蕩，該國家財政與金融市場已經Shock；資本管制會將會堵住一國資金融通管道。在這種情況下，第一個會影響到的是，希臘主權信用等級；全球三大信評公司，會將其信用等級由目前CCC負向，一口氣再降為「選擇性違約」。在此評等之等級下、希臘幾乎註定要失去，政府財政部門對外公開發行公債，籌或融資運作能力；也這等於希臘得暫時關閉該國公債市場。一個國家政府機關運作是需要資金的；跟所有家庭一樣，每天一開門油、米、醬、醋、茶缺一不可。在一個國家中，所有維護治安的警察、與從事百年樹人的大學教授、及所有行政機關的公務員，每一天、每個月多是要發薪水的。在稅收入不敷出情況下，政府資金必需自公債市場，發行政府公債籌資。而希臘現在已將股票市場關門到7月5日，而現又被暫停公債市場運轉，在這樣國庫財源虛空下，希臘勢必走入經濟蕭條。

這一些已經發生的困境，應該是齊普拉斯與希臘財長，在進行協商談判時可以預見的。但希臘抓住一個歐元區所有國家多有的竅門，就是歐盟是一個經濟體，負責貨幣政策的歐洲央行，必需對19個會員國財政問題，及各國在歐元區之外的財政融資行為負責；歐盟財長是要為它們背書的。如果在6月30日或是7月初，IMF要不到希臘的錢，那它就會找上歐盟。這是與所有過去1982年墨西哥、及之後阿根廷違約最大的不同。各個拉丁美洲國家只能夠單打獨鬥，但歐元區19個國家多有歐盟中央當靠山。

叁、齊普拉斯不得不進行攤牌！

在賽局理論廣泛運用到個體經濟學後。諾貝爾獎得主美國數學家納許(John Forbes Nash Jr)，提出均衡解的數理推導。事實上，多位麻省理工學院(MIT)電機與機械教授們，運用大電腦對多重賽局做實際數字運算後發現。在無限多方賽局中、是無法求解出全部參賽者的納許均衡(Nash Equilibrium)的。也就是所有參賽者的償付矩陣(Pay-off Table)連大電腦多跑不出來。或許納許教授(John Forbes Nash Jr)，真的只是將它的均衡解，留存在數學理論抽象推導中，在現實世界中並無精確的Solution。在進入賽局框架後，要去求得納許均衡，雙方實力必需旗鼓相當。反過來說，如果雙方實力是不對稱，則實力較弱一方、很難讓對方感受到善意。對方會認為是你的困難處境，使你釋出善意；希臘與歐盟目前雙方的狀況就是這樣。

圖三：美股道瓊工業股價指數周K線圖，鉅亨網首頁

這次希臘會祭出來全民公投的手段，去反制歐盟財長會議；最主要原因在於，希臘的實力不敵其它18個國家各國財長。而且再想遠一點，在6月30日後還會有多次債務到期。而僅就在這第一次，就要將自己勒緊腰帶，幾乎是快上吊一樣，這當然是不能馬上接受的。因為在6月之後，還有非常多次到期債務。如果這次就將公務員減薪幅度拉高到40%以上，那必定會擠壓到下一次可用的退讓籌碼。於是希臘決定就在這一次，對未來還必然會持續進行的債務協商進行攤牌，以極端手法在最後期限6月30日前夕，逼使歐盟財長聯盟與德國讓步。其實希臘一方面使出殺手鐧，一方面也做最壞準備，對該國金融市場進行資本管制。

齊普拉斯在6月26日宣佈，要在7月5日進行公投，可是希臘整個6月中全部到期的「包裹債務」就在6月30日到期。其中以對國際貨幣基金(以下皆稱：IMF)欠款最多，如果希臘在6月30日無法清償「包裹債務」，則就是希臘對IMF違約；但也別忘了希臘是歐盟、也是歐元區成員國；歐盟有對希臘債務的保證與代償也有責任。在這種思維邏輯之下，齊普拉斯使出賽局理論中，囚犯困境最激烈的手段，就是「我死給你看、同歸於盡」、背水一戰。他以政治生命為籌碼，對這場賽局進行豪賭。齊普拉斯在6月29日再宣告，如果7月5日的全民公投，人民願意接受歐盟方案；則他將辭去希臘總理職務。

而就歐盟的立場而言，德國總理梅克爾必然期盼，雙方能夠提出一個多可以接受方案。以德國對歐洲經濟、貨幣與政治統一的概念，希臘繼續或就此不使再用歐元，這多不會影響歐元整體信用與未來。德國只怕希臘不再用歐元，但又欠下這麼多債務後，它會不會成為未來歐洲，經濟與政治的亂源？還有希臘人民的痛苦？梅克爾必需在有紀律下對希臘讓步，否則希臘的債務還會不斷地繁殖，最後成為歐元區財政問題的黑洞。如果梅克爾或所有的歐盟財長多認為，再這樣下去希臘將成為歐元區財政黑洞，則歐盟將樂見希臘退出歐元區，也不得不讓它退出歐元。但只要希臘所提出來財政改革方案，即使只有一絲絲可行之處；則梅克爾可能也會同意與讓步。梅克爾的決策依據，必定來自於歐盟財長會議、與希臘交手的所有心得。

肆、囚犯困境實力較弱一方，使出玉石俱焚、同歸於盡的強勢手段！

圖四：日經225股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

但這樣雙方決戰於6月29日結果，是希臘的「同歸於盡」手法站了上風。因為在這周一亞洲股市一開盤，就以重跌表達對於該事件憂慮。日經225股價指數在創下近期高點，即6月25日的20,952.71點後，開始反應希臘債務違約事件。而在齊普拉斯的公投決策下，6月29日日經225股價指數，大跌596.2點、以20,109.95點收盤。而香港恆生股價指數則大跌696.89點，以25,966.98點收盤。周一亞洲股市全盤皆墨，無一倖免、多以重跌收盤。災情擴散到當天下午歐洲，與晚上的美國股市。德國法蘭克福股價指數，重跌409.23點、以11,083.2點收盤；道瓊工業股價指數，重跌350.33點、以17,596.35點點收盤。齊普拉斯丟出全民公投的深水彈後，全球金融市場為之震撼。以6月29日當天全球股市，所折損的帳面價值，必定遠遠超過希臘債務總額度2,400億歐元。

希臘銀行家認為，如果選民在7月5日公民投票中，拒絕接受歐盟所提財政改革方案，則目前希臘人民在銀行門前，排隊等著領取每天60歐元現金情況會更為嚴重。美國紐約聯邦儲備銀行主席William Dudley就擔心，如果希臘債務違約而且退出歐元區，它對全球經濟的影響、可能不下於2008年次級房屋貸款風暴(Sub-crime Mortgaged Crisis)。他認為，目前全球金融市場多低估了，希臘倒債危機對金融與經濟發展，所造成的擴散性風險。William Dudley是擔心，歐元區若因希臘債違約，其混亂將會有蝴蝶效應(Butterfly Effect)，跨過大西洋、使美國景氣復甦受損。目前美國經濟數據中，只有失業率的改善堪稱最成功；而且目前已見到勞動市場工資上揚，但並未預見經濟成長；未來歐元區經濟的蓬勃發展與否，對美國經濟成長舉足輕重。齊普拉斯這一招顯然連美國也動心，美國的利益必然會透過IMF，對歐盟做出解決爭端的措施指示，希臘的公投策略一箭雙鵰；揪住梅克爾的穴道，也對美國丟出威脅。

伍、即使德國讓步並同意希臘方案、對歐元區傷害也無法減免！

圖五：德國10年期政府公債殖利率日曲線圖，鉅亨網首頁

再以賽局理論的觀點可再發現，齊普拉斯與歐盟財長聯盟的賽局，在雙方進入囚犯困境(Prisoners Dilemma)後，實力懸殊的希臘使出最危險的一招，就是「玉石俱焚」。以此做為6月30日歐盟，必需做出撥款與否決定。就歐盟而言，它們關心的不只僅於希臘問題，而是其違約的擴散效果，是否會在7月5日前後發酵。德國必然擔心歐洲金融市場中會發生骨牌效應；當然希臘對債務違約時，會波及到與希臘有關國家，如義大利與西班牙葡萄牙等國。2012年6月塞浦路斯減記了希臘約30億歐元債務，結果在2013年3月，塞浦路斯就發生金融風暴，出現存款人擠兌提領歐元的狀況。與塞浦路斯所進行的資本管制場景，就是當下希臘金融市場混亂的街景。

圖六：西班牙10年期政府公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

就梅克爾而言，她關心的是整體歐元區金融市場穩定，與低迷經濟成長必需復甦。2015年3月至2016年9月，歐洲央行每個月多灑出600億歐元，買進歐元區各國的不動產抵押債券(以下皆稱：MBS)、與政府公債。即使在目前希臘債務協商，與希臘金融情勢驟變陰影下，ECB也照做這項QE政策不例外；穩住金融情勢才能全力發展實體經濟。在希臘使出公投手段後，我們由歐元區債券市場中發現，部份資金已經往德國政府公債避險，而西班牙政府公債則出現賣壓；但還好這兩種狀況多不顯著。

如圖五與六所示，德10年期債、與西班牙10年債殖利率波動幅度，目前多還是處在初步反應階段。在ECB持續QE之下，希臘債務危機風險指標，已由債市轉移動到股票市場。ECB無法運用QE、在希臘倒債危機中對股市使上力。因此西班牙或義大利股市後續發展，尤其是這些股市金融類股的股價表現，將是這次蝴蝶效應的擴散指標。當然最主要的核心是為，德國法蘭克福股價指數。梅克爾如果在6月30日、或是7月1日對希臘妥協，這對法蘭克福股價指數也並非完全正面，因為這表示歐盟必需墊出希臘對IMF的欠款，也會出現希臘債務被減記的暗示，德國極有可能減記希臘債務。但就歐盟而言，防止蝴蝶效應發生，最後的方法就是妥協；讓希臘版本的財政改革方案通過，而債務的減記部份則由德國埋單。 

陸、結論：希臘倒債的蝴蝶效應指標-黃金現貨價格！

圖七：黃金現貨價格周曲線圖，鉅亨網債券

由圖七，黃金現貨價格檢視，其實自2015年1月19日起，金價並沒有對已幾乎確定，歐洲央行量化寬鬆貨幣政策領情。ECB於2014年12月22日宣告，歐元區一定會進行歐元QE政策，總裁德拉吉並於2015年1月宣佈，ECB將由2015年3至2016年9月，進行歐元QE政策。但金價卻在ECB宣告後，由1月19日的1,307.59美元/盎司，下跌至3月9日之1,147.72美元/盎司。由金價整個趨勢來看，中期金價趨勢反應的是，美國聯準會(以下皆稱：FED)升息事件，而並非成為希臘債務危機下的避險資產。雖然1971年8月15日、尼克森震撼(Nixon Shock)切斷了，美元與黃金的直接可兌換；但黃金仍是金融資產中最後的計價標準，也是在通貨膨脹與地緣政治風險下，最佳的避險金融資產。但這波金價並無對希臘債務危機表態，沒有發揮災難的特質。在所有金融市場最混亂的時刻，黃金現貨價格將會展現其災難特質。以上述近期國際金價的短、中期趨勢，金價並沒有因希臘倒債而顯著上揚，這是最終的穩定、或只是暫時性的安定而己？這就要視齊普拉斯與梅克爾，由今至7月5日的過招比畫而定了！(提醒：本文為財金專業研究分享，非投資建議書；不為引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)