川普完全執政 國泰世華林啟超：川普交易熱過頭後提防川劇變臉

美國總統大選，已愈朝川普完全執政之路邁進。在金融市場上，具體展現在降息預期大幅縮減，同時延續過去一個月來的川普交易，也就是強勢的美元利率匯率。國泰世華銀行首席經濟學家林啟超今 (6) 日分享三觀點，預期川普交易熱潮仍會持續一、兩個月，接下來是否會上演川劇變臉，政策風向轉變戲碼，值得關注。

首先，為何有「川普交易」的刻板印象？林啟超分析，原因在於川普除打算延續主政時期所提《減稅及就業法案》，同時預計將企業稅率從現行的 21% 再降至 15-20%，對目前高達逾 35 兆美元的政府債務，無疑是雪上加霜。因此，投資者會預期，未來財政部將標售更多債券，進而推升利率水準。

但事實是，過去數十年，美國債務規模沒有最多，只有更多。不論是何黨何人主政，債務累積從未停過，惟其與債市利率，不僅相關性低，在統計上亦無顯著，理由在於債券供給低於債券需求。在退休金、壽險保費、外匯存底等各國長線資金需求下，地球只有一個，又要滿足安全及流動的穩定現金流量，債券遂成為不得不的去處。

其次，真正影響債市利率的關鍵還是聯準會的貨幣政策。林啟超指出，對投資者而言，本波降息路徑是否異動，更值關注。最新期貨隱含，今明後年再降息的幅度僅剩 2-2-1 碼，與 9 月點陣圖的 2-4-2 碼有更大的下調，終點利率更由前次開會時的 3% 跳升至 3.5-3.75%，主要反映兩股力量。

第一是「關稅」，林啟超表示，可預期未來各國在貿易政策及供應鏈重塑上，都面臨著或多或少的壓力。對美國消費者而言，則可能因進口通膨上揚而影響消費動能。第二是「移民」，未來倘以更嚴苛的角度限制移民，應留意勞動供需是否失衡而推升薪資。這兩個議題對未來的通膨下滑可能形成阻力，對任期最後一年的鮑爾來說，如何在完全執政下權衡風險，將是難題。

至於川普交易有無過度反應？林啟超說，若過去一個多月及今天的期貨市場，已多反映川普完全執政後較高的終點利率，接著應問的是，一是此偏高利率，是否會使經濟走得更緩的風險增加？諷刺的是，這與川普欲加大降息，刺激經濟的想法相左。

二是終點利率，與長債利率的合理差距為何？前者是本波降息的動機，方向明確；後者若往 3-3.5%，那麼長債利率在 4% 上下應適宜。甚若地緣政治衝突升溫，科技及貿易戰擴大衝擊景氣，那麼聯準會的降幅，可能就比現在看到的要多一些。

林啟超認為，如果終點利率未來進一步往中性利率靠近，今天極為強勢的美元利率及匯率，可能就過頭了。接下來這一、兩個月，川普交易料仍在鋒頭，但時間一久，是否會上演川劇變臉，政策風向轉變的戲碼，才正要在你我的生活中粉墨登場。這也意謂，市場偶來個波動加劇，也就不足為奇了。