政策預期對大宗商品的影響以及投資策略

在商品牛市在絕望中重生一文中，我們著重探討了長期問題，今天主要討論短期問題，即3至6個月的大宗商品價格走勢。近十年行情的觀察，給我們提供了很多有價值的資訊。一個最有價值的證據是2009年前后各五年的周期里，lme銅價與lme銅庫存的關係發生了顯著的逆轉，2009年之前，銅價與lme銅庫存反向變動，而2009年之后銅價與銅庫存多呈現同向變動。我們給出的解釋是，美聯儲量化寬鬆是人類有史以來第一次大規模的信用貨幣投放，這個試驗改變了經濟與金融運行的邏輯。

政策預期已經成為影響大宗商品價格最核心的因素。2010年7月16日之后出現的大宗商品價格普漲，2012年中大豆減產引發的豆粕牛市，2012年底中國城鎮化預期導致的螺紋鋼價格大漲，2014年3月定向調控政策之后出現的銅價反彈，2015年4月下旬穩增長預期導致的工業品價格持續性反彈，均與預期或政策預期變動密切相關。期貨市場博弈的核心逐漸轉變為預期因素，特別是政策預期的變動。

一、政策預期的變動

最近半年來，美聯儲加息預期的變動和中國穩增長政策預期的變動是決定大宗商品價格短期走勢的最關鍵因素。在3至6個月的周期里，對應的是1509合約和1601合約的價格，美聯儲加息預期出現較大變動的可能性並不大。一個驗證指標是美元指數，近兩周美元指數已經開始盤整，失去了前期的趨勢。最近的盤面顯示，中國政府穩增長政策預期的變動已經成為影響大宗商品價格尤其是工業品價格的最關鍵因素。

明顯地，4月30日政治局會議改變了市場預期，進而引發了一波大宗商品價格的上漲。僅僅是之后政策的力度低於預期，大宗商品價格集體向下修正，部分品種，比如鋁還創了新低。預期基於經驗，也基於理論邏輯。就4月30日政治局會議把穩增長放在第一位來說，市場預期如此高級別的會議，之后必然會出臺較大規模的投資計劃，但是1個半月過去了，市場的預期逐漸落空。主要工業品下游需求未有實質性好轉，現貨拋壓較大，期貨價格也受到了較大的負面影響。

先看政策預期如何引致價格變動這個方面。在穩增長政策頒布后，往往需要較長一段時間，計劃才能頒布，資金才能到位，商品現貨消費才會實實在在地好轉。考慮為什么政策一頒布，或者說政策預期剛剛出現時，大宗商品價格就會出現顯著的持續性上漲。僅是投資者認為政府會出臺穩增長政策，就會引發一波上漲行情，內部的理論邏輯是什么。這是一個很好的問題。

這要從商品期貨投資盈利的本質談起。重要的是期貨的交割制度。在穩增長政策頒布后，我們會預期3個月后（假定）商品的供求關係好轉，當然，主要是需求變動引致的，商品價格會高於現在。這樣的話，我們在現在買一些商品能夠以高於現在的價格在未來賣出去，我們就盈利了。1509合約的價格，是現在交易的，未來的價格。我們看好未來，就現在買入1509合約，期貨價格就漲了（買方出更高價，更主動）。

為什么穩增長預期會拉動現貨價格。從兩個角度理解，第一個是經濟與金融的邏輯，預期到未來商品更稀缺，就會把一部分現在的商品保留下來，供未來使用，或者說未來價格高於現在，價格引導資源設定，一個可以操作的模式是借錢買現貨（不存在期貨市場），在未來拋售，能夠獲得利潤；第二個是期貨與現貨套利的邏輯，買入現貨拋遠期合約，到期時交割或對沖平倉，即可獲得無風險收益，這增加了現貨的需求，增加了未來的供給。以上兩種邏輯都能夠表明，穩增長政策預期能夠增加現貨的即時需求，進而立即引致現貨價格上漲。此外，從效用理論的角度也能夠獲得一定的解釋，一種方式在t時刻直接消費兩個商品，一種方式在t時刻消費一個商品，在t+1時刻消費一個商品，兩種方式，消費總量相同，但是由於消費無差異曲線凸向原點，使得后一種方式的效用水平更高。這大致說明了資源在不同時期轉移的理論邏輯。

在探討政策預期引致價格變動的邏輯之后，我們就要回到政策預期本身。即政府為什么會改變政策。

二、政策預期本身

政策的核心目有兩個，一個是就業，一個是利益平衡。就業代表著資源的閑置程度，就是潛在增長速度問題。利益的平衡，核心就是通貨膨脹水平，背后是債權者與債務者的利益再分配。

經濟過冷或過熱時，宏觀經濟政策的取向多會變動。經濟下行加速或上行加速時，宏觀經濟政策也傾向於變動。學術界關注的焦點是市場與政府各自的邊界，即看不見的手和有形的手各自管控的領域。

雖然政策預期本身的研究極為重要，但是這與最近幾個月的大宗商品行情離的有點遠。我們還是把主要精力放在政策預期變動與價格運行的互動關係上。我們可以把這種關係成為政策預期的內生性。

三、政策預期的內生性

一個大的背景是，這屆政府強調新常態，強調中高速增長，強調穩增長而不是保增長，更多關注經濟增長的質量，而不僅是經濟增長的速度，更加注重長期問題，而不是僅局限於短期問題。這對大宗商品價格的運行節奏起到了決定性的作用。因為大部分工業品產能充足，需求端的變動對大宗商品價格有決定性作用，尤其是在3至6月的短期。一個概括性的判斷是，大宗商品價格缺乏超級牛市的基礎，諸如2002至2007年那樣的市場牛市是很難出現的，2009年至2010年那樣的政策牛市也基本沒有可能。

前瞻性、預調微調成為這一屆政府調控經濟的主要思路。我們的判斷是，政府可以容忍經濟增速緩慢下滑，但不會容忍經濟急速崩塌。緩慢下滑，可以邊走邊看，可以不斷觀察就業數據的變動（我們確實發現政府已經開始在就業率統計方面做更多的工作），一旦情況出現嚴重惡化的勢頭，就可以啟動政策干預。

大宗商品價格是最領先的指標，先於pmi數據等先行指標。1601合約價格持續暴跌意味著什么。理解此點，至關重要。這意味著，在2016年1月份，能夠以極低的價格買到某一種商品。期貨價格的升貼水能夠為我們提供更多的資訊。先有預期，再有投資決策，再博弈形成期貨價格，再決定現貨價格，然后才形成各種數據。（關於此邏輯線條，存在分歧，就是現貨與期貨的關係問題）。

大宗商品期貨價格持續暴跌后，比如一個月跌幅達到30%，不用多想，未來公布的月度經濟數據肯定是非常差，政府極大概率會出臺穩增長的政策。銅價是一個非常先行的指標。一個涉及了114產業中92個產業的品種如果一個月跌了30%，意味著什么。因此，每次銅價持續暴跌，必然會引發大規模的穩增長政策以及政府高層強力有的表態。2014年3月銅價暴跌之后，我們在3月18日晚建議銅空單平倉，就是基於這種內生性的政策預期邏輯。

如果大宗商品持續反彈了15%以上，政策再度放松的必要性就下降了。因此，我們總是看到每次大宗商品價格反彈之后，政府穩增長的聲音就開始減弱。這不是一種巧合。

我們把這種短期內政策預期與大宗商品價格的互動關係稱之為政策預期的內生性。這種內生性對於未來3至6個月內大宗商品投資依然彌足珍貴。

四、規則應對

市場對中國潛在經濟增速回落是沒有太大分歧的。人口結構、技術與制度因素沒有一個能在短期內發生巨變。在供應端調整之前，大宗商品價格很難出現純市場性質的牛市。政策小牛市出現幾波是可能出現的。在這樣一個大的背景下，政策預期的擾動是制定大宗商品投資規則需要解決的最大難題。內生性邏輯的認知給我們提供了極大的幫助。

政府對基建的控制力最強，其次是房地產，再次是消費，最後是出口。穩增長最受益的品種必然是與基建相關的煤焦鋼礦、天然橡膠等品種。銅和鋁受的影響就小一些。油脂再次之。豆粕就看天氣了。

建倉的機會是等出來的。銅價反彈幅度超過20%以后，就是考慮空的問題。銅價跌破前期新低后，再下行20%，就考慮多的問題。剩下的時間，就是等待。這種規則思路主要適用於中小規模的資金。大資金就是對沖的思路，多一些供給端調整相對充分的、供給受限的商品；空一些供給端調整緩慢的，需求受政策預期影響相對較小的商品。前期，我們的核心規則思路是反彈乏力后空銅，急跌后買入鐵礦石、天然橡膠和螺紋鋼。未來幾個月的思路需要調整，因為銅價回調的幅度已經較大，鐵礦石與天然橡膠卻沒有出現大幅的調整。等待多銅的機會。

正常的話，銅價跌至40000至42000區間，中國政府就會表態力促穩增長。如果不是這樣子，銅價只要跌倒35000附近，那是絕佳的買入建倉機會。最好的投資機會，都是等出來的。這種規則依舊適合於中小規模的資金。

五、貨幣政策傳導性問題的思考

貨幣政策效果欠佳的根源在於經過風險調整后的高收益率項目太少。

市場並不缺錢，但資金流向實體的渠道都被抑制了。核心在於風險沒有釋放。房價租金比，房價收入比依舊很高。過剩行業沒有完成市場出清。地方政府債務問題沒有徹底解決。部分機構預計商業銀行不良貸款率可能已經攀升至10%左右，高於公布的數據，低於個別人估計的15%。解決這個問題，有兩個渠道，一個是加快ipo的步伐，我們發現證監會正在這樣做；另一個渠道就是借鑒美國的經驗，央行購買風險資產，比如商業銀行的不良貸款，地方政府的債務，提高商業銀行的供血能力和地方政府的投資能力。前一段時間炒作的中國版qe大致就是這個渠道。預計真正需要用時，還是會用的。

政府依舊有能力解決這個問題，僅僅是問題比較復雜，牽扯的方面比較多，故需要較長的時間來處理。

大宗商品價格可能正在進入嚴冬，但是春天馬上就要到了。

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