Arthur Hayes：加密貨幣或於九月擺脫下行，2025年將是輝煌的加密牛市

（這裡表達的任何觀點均為作者個人觀點，不應作為投資決策的基礎，也不應被解讀為參與投資交易的推薦或建議。）

水，水，到處都是水，

所有的木板都縮小了；

水，水，到處都是水，

卻沒有一滴可以喝。

——柯爾律治，《古舟子之歌》

我喜歡精品咖啡，但我在家沖泡的咖啡總是失敗。我在咖啡豆上花了一定的錢，但我的咖啡總是比咖啡館的差。為了改善我的沖泡，我開始更加關注細節。我忽視了一個重要細節，那就是水的質量。

水對咖啡質量至關重要。最近，在《Standart》第 35 期中的一篇文章讓我深受震撼。

在我擔任咖啡師期間，我也有過類似的體驗，當時我了解到，一杯咖啡中超過 98% 的成分和約 90% 的濃縮咖啡都是水。

這種意識往往比較晚才意識到，可能是因為投錢購買新機器以改善咖啡的想法更容易。「啊，你有個錐形研磨機！這就是你沖泡的咖啡渾濁的原因。換成平磨吧！」但如果問題不在成分呢？如果專注於溶劑本身能否解決我們的咖啡問題呢？——蘭斯·赫德里克，《論水化學》

我的下一步是理解作者的建議，並訂購一個家用蒸餾水機。我知道一家當地的咖啡店出售礦物濃縮液，可以添加到水中，這將為我的咖啡提供完美的基礎，以突顯他們烘焙咖啡的風味。到這個冬天，我的早晨咖啡一定會非常美味……我希望如此。我為那些熱愛冒險的朋友們祈禱，他們將在攀登羊蹄山之前品嘗我的「黑金」咖啡。

優質的水對於沖泡美味的咖啡至關重要。轉向投資，水或流動性對積累比特幣（sats）也很重要。這是我所有文章中反覆出現的主題。但我們常常忘記它的重要性，而專注於那些我們認為會影響賺錢能力的小事。

如果你能夠識別出法幣流動性是如何、在哪裡、為什麼以及何時被創造的，那麼投資時就很難虧損。除非你是蘇·朱或凱爾·戴維斯。如果金融資產以美元和美國公債（UST）定價，那麼可以推斷，全球貨幣和美元債務的數量是最關鍵的變量。

我們需要關注的不是美國聯邦儲備（Fed），而是美國財政部。這將幫助我們確定 Pax Americana 的法幣流動性增減的具體情況。

我們需要回到「財政主導」這一概念，以理解為什麼美國財政部長葉倫讓聯準會主席鮑威爾成為她的「beta cuck towel bitch boy」。請閱讀我那篇名為 Kite or Board 的文章，以獲得更深入的討論。在財政主導期間，資助國家的必要性超過了中央銀行對通貨膨脹的任何擔憂。這意味著銀行信貸，以及名義 GDP 增長，必須保持在高水平，即使這會導致通貨膨脹持續高於目標水平。

時間和複利決定了權力從中央銀行轉移到財政部的時機。當債務與 GDP 的比率超過 100% 時，債務在數學上以比經濟增長快得多的速度增長。在這一事件視界之後，控制債務供應的機構被加冕為皇帝。這是因為財政部決定何時、發行多少以及到期時債務將被發行。此外，由於政府現在依賴債務驅動的增長來維持現狀，它最終會指示中央銀行使用其印鈔機兌現財政部的支票。中央銀行的獨立性不再重要！

COVID 的爆發以及美國政府讓人們居家隔離的措施，並通過發放刺激支票來換取他們的服從，導致債務與 GDP 的比率迅速超過 100%。從「奶奶」轉變為「壞女孩」葉倫只是時間的事。

在美國尚未進入徹底的惡性通貨膨脹場景之前，葉倫有一個簡單的方法可以創造更多的信貸並推動資產市場。聯準會的資產負債表上有兩個經過消毒的資金池，如果將其釋放到市場，將促進銀行信貸增長並推高資產價格。第一個池子是逆庫藏股資金池 (RRP)。我曾詳細討論過這一資金池，即貨幣市場基金 (MMF) 在聯準會過夜存放現金並獲得利息。第二個池子是銀行儲備，聯準會對這一資金池的計劃以類似的方式支付利息。

當資金在聯準會的資產負債表上時，它無法被再抵押進入金融市場以產生廣義貨幣或信貸增長。通過向銀行和貨幣市場基金分別提供儲備利息和逆庫藏股利息的激勵，聯準會的量化寬鬆 (QE) 計劃創造了金融資產價格的通貨膨脹，而不是導致銀行信貸的快速增長。如果 QE 沒有以這種方式進行消毒，銀行信貸將流入實體經濟，增加產出和商品/服務的通貨膨脹。鑒於 Pax Americana 當前的總債務，強勁的名義 GDP 增長加上商品/服務/工資的通貨膨脹正是政府需要的，以增加稅收和降低槓桿。因此，「壞女孩」葉倫出手來糾正局勢。

葉倫對通貨膨脹毫不在乎。她的目標是創造名義經濟增長，以便稅收上升，降低美國的債務與 GDP 比率。鑒於沒有任何政黨或其支持者承諾削減開支，赤字將在可預見的未來持續存在。此外，由於聯邦赤字的規模是和平時期歷史上最大的，她必須利用自己所有可用的工具來為政府融資。具體來說，這意味著儘可能多地將資金從聯準會的資產負債錶轉移到實體經濟中。

葉倫需要給銀行和貨幣市場基金提供他們想要的東西。他們希望擁有一種無信用、利率風險最小的收益現金類工具，以替代他們在聯準會持有的收益現金。到期少於一年的國庫券 (T-bill)，其殖利率稍高於儲備餘額利息 (IORB) 或逆庫藏股利率 (RRP)，是完美的替代品。國庫券是一種可以在市場上進行槓桿操作的資產，將產生信貸和資產價格增長。

葉倫有能力發行價值 3.6 兆美元的國庫券嗎？當然可以。聯邦政府正在運行 2 兆美元的年度赤字，必須通過財政部發行的債務證券來融資。

然而，葉倫或在 2025 年 1 月接替她的人並不一定要發行國庫券來為政府融資。她可以出售流動性較差、利率風險較高的長期公債。這些證券不是現金等價物。此外，由於殖利率曲線的形狀，長期債務證券的殖利率低於國庫券。銀行和貨幣市場基金的利潤動機使得他們不可能用在聯準會持有的資金交換國庫券以外的任何東西。

那麼，為什麼我們這些加密交易者要關心聯準會的資產負債表與更廣泛金融體系之間資金的流動呢？請看這張美麗的圖表。

隨著逆庫藏股計劃 (RRP)（白色線）從高位回落，比特幣 (黃金) 從低位反彈。如你所見，這是一種緊密的關係。當資金離開聯準會的資產負債表時，它增加了流動性，這導致比特幣等有限金融資產價格上漲。

為什麼會發生這種情況？讓我們諮詢財政部借款諮詢委員會 (TBAC)。在其最新的報告中，TBAC 清楚地說明了增加國庫券發行與貨幣市場基金 (MMF) 在 RRP 中持有的資金之間的關係。

大型的隔夜逆庫藏股餘額可能表明對國庫券的需求旺盛。在 2023-24 年間，隔夜逆庫藏股資金幾乎一對一地轉移到國庫券。這一輪換促進了創紀錄的國庫券發行的順利吸收。——Slide 17，TBAC 2024 年 7 月 31 日

只要國庫券的殖利率稍高於逆庫藏股利率，貨幣市場基金就會將現金轉入國庫券——目前，1 個月期國庫券的殖利率比 RRP 中的資金高出約 0.05%。

下一個問題是，壞女孩葉倫能否將剩餘的 3000 億到 4000 億美元的資金從 RRP 引導到國庫券中。如果你懷疑壞女孩葉倫，那你可能面臨制裁！問問那些來自發展中國家的可憐靈魂，當你失去獲得美元以購買基本生活必需品如食物、能源和藥品的機會時會發生什麼。

在最近的 2024 年第第三季季度融資公告 (QRA) 中，財政部表示將在今年年底前發行 2710 億美元的國庫券。這很好，但 RRP 中仍然有資金。她能做得更多嗎？

讓我快速談談財政部庫藏股計劃。通過該計劃，財政部庫藏股流動性不足的非國庫券債務證券。財政部可以通過減少其一般帳戶 (TGA) 或發行國庫券來為購買提供資金。如果財政部增加國庫券的供應並減少其他類型債務的供應，它將凈增加流動性。資金將離開 RRP，這對美元流動性是積極的，隨著其他類型公債供應的減少，持有者將轉向風險曲線以替代這些金融資產。

截至 2024 年 11 月的最新庫藏股計劃總計將購買價值 300 億美元的非國庫券。這相當於再發行 300 億美元的國庫券，使得 RRP 的資金流出總額達到 3010 億美元。

這是一項穩健的流動性注入。但壞女孩葉倫有多厲害？她多麼希望少數族裔美國總統候選人莫馬拉·哈里斯獲勝？我之所以稱她為「少數族裔」，是因為哈里斯在不同場合中根據聽眾的不同而改變她的表型歸屬。這是她所擁有的獨特能力。我支持她！

財政部可以通過將 TGA 從約 7500 億美元降至零來注入巨額流動性。他們可以這樣做，因為債務上限將在 2025 年 1 月 1 日生效，按照法律，財政部可以支出 TGA 以避免或推遲政府關門。

壞女孩葉倫將在年末之前注入至少 3010 億美元，最多可達 1.05 兆美元。砰！這將創造一個輝煌的牛市，涵蓋所有類型的風險資產，包括加密貨幣，正好趕上選舉。如果哈里斯仍然無法擊敗那個橙色的人，那我想她需要變成一個白人男性。我相信她在她/他的能力範圍內有這個超能力。

手榴彈

在過去 18 個月中，通過抽取逆庫藏股計劃 (RRP) 向金融市場注入 2.5 兆美元非常令人印象深刻。但還有一大堆沉睡的流動性渴望被釋放。葉倫的接任者能否在 2025 年後創造一個將資金從聯準會持有的銀行儲備中抽出並注入更廣泛的經濟的局面？

在財政主導的時期，所有事情都是可能的。但怎麼做呢？

盈利性銀行會在資本充足率方面將一種收益類現金工具與另一種進行交換，只要監管機構對它們的待遇相同，並且後者的殖利率更高。目前，國庫券的殖利率低於聯準會持有的儲備餘額，因此銀行不會購買國庫券。

但明年當逆庫藏股幾乎為零，而財政部繼續向市場拋售大量國庫券時會發生什麼？充足的供應和貨幣市場基金 (MMFs) 無法用停放在逆庫藏股中的資金購買國庫券，這意味著價格必須下跌，殖利率將上升。一旦國庫券的殖利率比超額儲備利率高出幾個基點，銀行就會利用其儲備大量購買國庫券。

葉倫的接任者——我願意打賭是傑米·戴蒙——將無法抵擋繼續向市場傾銷國庫券以獲取執政黨的政治利益的能力。另有 3.3 兆美元的銀行儲備流動性等待被注入金融市場。跟我一起喊：國庫券，寶貝，國庫券！

我相信 TBAC 正在悄悄暗示這一可能性。以下是來自之前報告的另一個片段，我的評論用 [粗體] 標出：

展望未來，許多因素可能需要進一步研究，以考慮未來國庫券發行的市佔率：

[TBAC 希望財政部考慮未來以及國庫券的發行規模應該有多大。在整個報告中，他們主張國庫券的發行應保持在總凈債務的 20% 左右。我相信他們在試圖說明什麼會導致這一比例增加，以及為什麼銀行會成為購買這些國庫券的主體。] ——TBAC 2024 年 7 月 31 日，幻燈片 26 頁

銀行監管環境的演變和持續評估（包括流動性和資本改革等），以及對銀行和交易商在主要公債市場中有意義地參與以仲介和倉儲（預期的）未來美國公債期限和供應的影響

[銀行不想持有更多吸引更嚴格抵押品要求的長期票據或債券。他們在悄悄地表示，我們不會再購買長期債務，因為這會損害他們的盈利能力並且風險太大。如果主要交易商罷工，財政部就麻煩了，因為還有誰有資產負債表來吸收巨額的債務拍賣。]

市場結構的演變及其對公債市場韌性倡議的影響，包括，

· SEC 的中央清算規則，這將要求在覆蓋清算機構中發布大量的保證金

· [如果公債市場轉向交易所，這將要求交易商發布數十億美元的額外抵押品。他們無法承擔這樣的成本，結果將是參與度下降。]

· 未來（預期的）美國公債拍賣規模及在現金管理和基準國庫券發行中的可預測性

· [如果赤字繼續保持如此龐大，發行的債務可能大幅增加。因此，國庫券作為「緩衝器」的作用將變得越來越重要。這意味著需要更高的國庫券發行。]

未來貨幣基金改革和國庫券的潛在結構性需求

· [如果貨幣市場基金在逆庫藏股完全抽走後重返市場，國庫券的發行將超過 20%。]——TBAC 2024 年 7 月 31 日，幻燈片 26

銀行已經有效地罷工，不再購買長期公債。壞女孩葉倫和鮑威爾幾乎導致銀行系統崩潰，因為他們讓銀行充滿公債，然後從 2022 年到 2023 年提高利率……安息吧，銀門銀行、矽谷銀行和簽名銀行。剩下的銀行不想再冒險，看看如果再次貪婪地購買高價公債會發生什麼。

例證：自 2023 年 10 月以來，美國商業銀行僅購買了 15% 的非國庫券公債證券。這對葉倫來說非常糟糕，因為她需要銀行在聯準會和外國退出時挺身而出。我認為，只要銀行購買國庫券，它們就會樂於履行自己的責任，因為國庫券的風險特徵與銀行儲備相似，但殖利率更高。

寡婦製造者

從 160 到 142 的美元-日元貨幣對的變動在全球金融市場引發了劇烈反響。許多人上周被提醒要賣掉他們能賣的東西。那一刻是教科書式的相關性。美元-日元將達到 100，但下一波將由日本公司 (Japan Inc.) 的外資回流驅動，而不僅僅是對沖基金投資者們解套日元套利交易。他們將出售美國公債和美國股票（主要是像 NVIDIA、Microsoft、Google 等大型科技股）。

日本央行試圖升息，全球市場反應激烈。他們妥協了，並宣布升息不在考慮之內。從法定貨幣流動性角度來看，最壞的情況是日元橫盤交易，沒有新的低成本日元部位被建立。隨著日元套利交易的威脅消退，壞女孩葉倫的市場干預再次成為焦點。

脫水

沒有水，你就會死去。沒有流動性，你就會面臨崩潰。

為什麼自今年四月以來，加密貨幣風險市場一直橫盤或下跌？大多數稅收是在四月產生的，這導致財政部需要減少借款。我們可以看到四月至六月之間發行的國庫券數量有所減少。

由於國庫券的凈減少，市場中的流動性被移除。即使政府總體借款增加，財政部提供的現金類工具的凈減少也會導致流動性減少。因此，現金仍被困在聯準會的資產負債表上，逆庫藏股計劃 (RRP) 中，無法推動金融資產價格增長。

這張比特幣（黃金）與 RRP（白色）的圖表清晰地展示，從一月到四月，當國庫券淨髮行時，RRP 下降，比特幣上漲。從四月到七月，當國庫券從市場中凈撤回時，RRP 上升，比特幣橫盤交易，伴隨著幾次劇烈的下跌。我在七月一日停止，因為我想展示美元-日元從 162 強勁回落至 142 之前的互動，這導致風險資產普遍拋售。

因此，按照壞女孩葉倫的話，我們知道在現在到年末之間將淨髮行 3010 億美元的國庫券。如果這一關係成立，比特幣將迅速回補因日元升值造成的拋售。比特幣的下一個目標是 100,000 美元。

什麼時候是山寨幣的季節？

山寨幣是高 Beta 比特幣的加密玩法。但在這個周期中，比特幣和以太坊現在在美國上市的交易所交易基金 (ETF) 中有結構性買入。儘管比特幣和以太坊自四月以來有所回調，但它們逃過了山寨幣市場的慘敗。山寨幣的季節只有在比特幣和以太坊分別突破 70,000 美元和 4,000 美元後才會回來。Solana 也將超過 250 美元，但考慮到相對市值，Solana 的上漲對整個加密市場財富效應的影響遠不及比特幣和以太坊。到年末，受美元流動性驅動的比特幣和以太坊的反彈將為性感山寨幣派對的回歸奠定堅實基礎。

交易設置

隨著國庫券的發行和庫藏股計劃在後台運行，流動性狀況將改善。如果哈里斯動搖，需要更多火力來推動股市上漲，葉倫將減少 TGA 的資金。無論如何，我預計加密貨幣將在九月開始擺脫橫盤下行的軌跡。因此，我將利用這個北半球夏季末的疲軟期來加大對加密風險的投資。

美國選舉將在十一月初舉行。葉倫將在十月達到操控的巔峰。今年沒有比這更好的流動性時機了。因此，我將趁勢而為。我不會清算我的整個加密投資組合，但會在更具投機性的動量交易中獲利，並將資本存放在質押的 Ethena USD (sUSDe) 中。加密市場上漲，提高了川普勝選的機率。川普的勝選機率在刺殺未遂和慢喬 (Slow Joe) 的災難性辯論表現後達到了頂峰，卡馬拉·哈里斯是一個一流的政治傀儡，但她不是一個八旬的植物人。那正是她擊敗川普所需的一切。選舉是一場擲硬幣的比賽，我寧願在場外觀看混亂，並在美公債務上限提高後再重新進入市場。我預計這將在一月或二月之間發生。

一旦美公債務上限的鬧劇結束，流動性將從財政部和聯準會湧出，以使市場恢復正常。然後，真正的牛市將開始。100 萬美元的比特幣仍然是我的基本預測。

P.S.：一旦壞女孩葉倫和毛巾男鮑威爾聯手，中國將最終釋放其期待已久的財政刺激。2025 年中美加密牛市將是輝煌的。

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