〈鉅亨主筆室〉多頭浮木快全沉了？

壹、前言

中國史記刺客列傳，荊軻刺秦王前感嘆：風蕭蕭兮易水寒，壯士一去不復返？股市能走長多格局的最大支柱，不是寬鬆資金；而是持續不歇的經濟成長。但越來越令多頭擔心的卻是，這撐起多頭格局的最大支柱，也快倒下來了；多頭一去兮、恐難再復返。近期足以造成全球股市傷害的「個別重大事件」有：美國聯準會(以下皆稱：FED)升息已言之鑿鑿、信誓旦旦；希臘主權債務危機已到攤牌時刻；全球各國總體經濟指標，竟在此時也出現顯著下滑。在這三大事件演變中，其中以第三項總體經濟惡化演變，是出乎預料之外(Unanticipated Parts)，也就是突如其來、最讓多頭錯愕。有著屋漏偏逢連夜雨的苦楚。

在財務理論中，運用「事件分析法」對利多或利空事件的驗證分析，大多是屬於以理論研究，一種理想狀況下的「靜態分析」；它只會對單一事件，進行事件宣告前後的影響效應剖析。但在現實市場交易中，會影響股價的市場變數卻是多元化事件，這些個別事件以獨立(Independent)、交叉(Cross)等各種方式影響證券價格。這些事件彼此之間，有互相加強的「藤原效應」，也會有互相削弱機會。希望未來這些風險是個別發生，個別被處理掉。如果是一次引爆，那將造成無法收拾的後果？長多可能一去不復返？

貳、但這三種風險一次引爆的機率卻正在升高中！

希臘債務違約風險，在周一6月1日持續發酵。亞洲東京外匯市場中歐元兌換美元匯率，再度貶破1.12美元兌1歐元。而且日元也跟進貶值，在貶破121日元兌換1美元後，日元已創下近12年來最低匯價。近期多數的商業銀行多已調降，日元匯率波動變動區間目標匯價；由121兌1美元、降到126兌1至130兌1美元。歐元貶值再使日元競貶壓力升高，而日元貶值也使韓元、與新台幣貶值壓力升高。歐洲央行(以下皆稱：ECB)與日本央行(以下皆稱：BOJ)目前多在進行量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)。這一連串的遷扯效應，對金融市場所造成的傷害已到，扯不完、理不斷的地步。

圖一：日元兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

此次國際貨幣匯率風險變化，與過去系統性危機最大不同，在於BOJ與ECB多還在進行QE。因此透過歐元與日元匯率、與利率的Spread傳導功能，使日元匯價跟著歐元競貶；而也使亞洲貨幣惴惴不安，乃至於股市動盪。周一台灣加權股價指數，延續上周歐美股市五黑色周末，大跌75.38點、以9625.69點收盤。由風險層面向去詮釋，匯率也是金融市場風險指標。以上周末至今，國際匯率所反應的結構變遷檢視，希臘債務風險、匯率指標，已指向歐元匯價。但由於它是全球第二大貨幣，因此它的「風險性貶值」所引發的危機是全面性的；歐元再貶造成美元不安、透過這全球首大貨幣美元，更造成新興市場資金蠢蠢欲逃。希臘債務問題演變到今天已可見到，無論希臘債務違約機率有多高，最後是否違約？這對全球金融投資，多已失去惡性意義。以白話來說，希臘違與不違約？已經多是金融市場的負面因子。不違約就是債權組織與國家倒大楣，因為它們對希臘的債權讓步，一定到「割地賠款」地步。當然違約則更慘，歐元區樹倒猢猻散。

圖二：歐元兌換美元曲線圖，鉅亨網首頁

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叁、困窘的台灣財金政策、及貨幣政策已無效能的歐洲央行！

眼前最具有這種切身之痛的就是台灣。國發會在5月27日公佈，台灣地區2015年4月經濟景氣對策信號。這份報告結果是，台灣經濟景氣竟由非常穩定的綠燈，跳過警示衰退的黃藍燈，直接急速下降為，代表景氣衰退的藍燈；景氣分數大降6分。嚇壞了主計總處官員，也使台股在春天中大聲喊冷。總體經濟學理論中，是以經濟「景氣領先指標」做為一個景氣循環的判斷依據。「領先指標」是一個以100為最基準指數值，它的高低起伏會呈現景氣谷底(Bottom)、復甦(Recovery)、衰退(Recession)與蕭條(Depression)四大景氣循環期間。換言之，「領先指標」才是正宗的景氣循環指標。而「景氣對策信號」是政府，財政與貨幣政策決策單位；為了進行適當政策，由政府單位自行編制與認定的參考指標。當景氣對策信號出現最火熱的紅燈時，中央銀行必需進行緊縮貨幣政策，行政院必需縮小財政支出，以抑制過熱景氣。而當景氣燈號出現憂鬱的藍燈時，中央銀行必需推出寬鬆貨幣政策，行政院也必需進行擴張財政政策，以穩住經濟景氣的下滑與衰退。這種與景氣對抗的施政原則，是放諸四海皆準的。不僅適用台灣、也被用在全球各國。但各國政府是否真將此理論奉為圭臬？其實與政治體制有關。民主政治下的政策運作，受到干擾較大；由於政府平日在移轉性福利支出之額度已高，因此如真發生重大系統性風險時，已無法有充足財政能力進行大規模公共支出。反過頭來講，現在的民主就是，政府在平時為選票猛灑鈔票，沒有隨著經濟景氣循環做調整；到真正需要用錢時卻沒錢了。台灣如此、美國這樣、歐元區高規格福利經濟路線更慘。

圖三：德國10年期公債殖利率日曲線圖，鉅亨網債券

因此一旦發生系統風險，這些民主政府因預算赤字與國債多已高不可再攀，因此變成束手無策。如果景氣有那麼三長兩短，目前在貨幣政策效能上，最為窘困的就是ECB。因為ECB現在已給歐元區，所有金融機構「負存款準備率」，而債券市場中「負殖利率交易」已成為常態，且「債務沉積」所引發的通貨緊縮(Deflation)，還被希臘死命糾纏著。真無法想像如果出現系統性風險，ECB還會有有效的貨幣政策可因應？

肆、如果萬一發生突發危機、FED還能拿出什麼「救生圈」？

美國的情況也一樣，在總體經濟數據上也是顯著失落：一、上周五公佈的2015年5月密西根消費信心指數下降到90.7點、與4月份95.9點相比，下滑情況相當顯著。該項指標是消費者支出項目中(Consumption Expenditure)最重要指標。經濟學家認為，在衰退年度中，這項指標的平均值為86.9；如果5月數值再度滑落到90以下，就是進入衰退。二、同樣在5月30日所揭露，採購經理人指數(以下皆稱：PMI)也下降為46.2點，與一般公認的平均值50點，甚至與擴張期的55點已不可同日而語。三、最後呈現在經濟成長率上，全美2015年第一季經濟成長率初值為0.2%，但也在上周下修為-0.7%。PMI與CPI指數多是，國民生產毛額(以下皆稱：GDP)先行指標。PMI與CPI指數不振，將會使GDP顯著衰退。

圖四：美國最重要的兩種經濟指標，鉅亨網指標

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以景氣對策而言，對FED較有利情況是，美國現在雖然已在低利率狀況，但並未進到負存款準備率、與負殖利率公債交易；因此它還有點寬鬆貨幣政策運作空間。但因過去三次QE與兩次OT操作中，FED買進債券平均殖利率約為2.25%至2.5%之間。若FED明確升息，帶動公債殖利率上揚，則FED庫存債券將會出現帳面虧損；這將影響FED操作信心；每買必套牢、信心是不會增加的？由此可見，FED 要再以貨幣政策應付景氣衰退，必將引發內部決策成員幾場激辯；光是成員們要由升息理念中轉為再寬鬆，這就與大投資部位已經趨空賣出操作，突然要翻偏多操作同樣多是煎熬。這之所以少數FED成員，在上周已經想要運用財政政策，去持續刺激經濟成長。但回顧美國的財政債務也已債台高築，歐巴馬總統這兩任期間，施政重心大多是福利移轉性、如全民健保支出；這項公共及其它支出，已使美國必需面對「財政懸崖」(Fiscal Cliff)，如果還要再透支國庫，將可能引發更大的府會政治衝突與財政危機。可以想見，過去多年以來美股多頭完全憑藉著的是QE、及不升息的FED決策；因此無論經濟數據表現如何，好也漲、壞也會因不敢降息，股市多有上漲藉口。但此後這種場景只待成追憶，現在就已經快惘然了。

伍、結論：QE的無能、襯托出唯貨幣論者、Rule Policy的真知酌見！

如果FED就在今年3月或4月升息，則當現在PMI與消費者信心不振時，就可以反手、透過微調的寬鬆政策進行刺激。如果更不巧希臘債務問題越來越緊張，則當系統性風險發生時，FED也可以再透過降息或資產購債，去澆息緊張的金融市場；但這些先機多已經在FED優柔寡斷中葬送掉了。如果萬一6月5日希臘真宣告違約，FED能為金融市場提供什麼救援？對ECB而言，今年3月起的第一次QE，真能解決歐元區低度成長、與物價通貨緊縮？FED三次QE在搞垮金價泡沫下，也只能將美國失業率降低到目標區；而QE退場後景氣明顯再度衰退。而現在已經使債市泡沫化的歐元QE，還能指望它再對失業率、與歐元區經濟成長會有顯著效果？推動股價指數的最大動能，資金的充沛只是必要條件；最大仰仗力量來自於企業獲利能力加持。

在相關經濟指標一直退卻中，美國今明兩年的GDP成長率，已再度被投資銀行調降，原本2015年可維持在2.4%至2.7%之年成長率，再被降為約2.2%。如果這就是美國動用空前未有寬鬆力量，所雕塑出來的景氣復甦，那肯定會被唯貨幣論者所取笑。QE退場不到5個月時間，2008年金融風暴陰影卻迅速又浮上水面、揮之不去？那還有什麼龐大規模權衡貨幣政策，可將經濟景氣確實由谷底拉拔上來？永不再向下沉淪？若此又何必白忙一場？運用Rule Policy，搞不好不會搞出金價、油價、債市與股市泡沫，又不會發生貧富不均後果，更不會弄到全球各國在外匯市場中，現在每天多還為競貶抓對廝殺！(提醒：本文為財金專業研究分享，為文主觀、非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)