央行雖無心，市場終有意

上周國債期貨出現大幅下跌行情，TF1509合約上周五收報96.115元，當周下跌了1.925元；TF1512合約上周五收報98.14元，當周下跌了1.55元；T1509合約上周五收報94.92元，當周下跌了1.82元。6張合約上周日均總成交約1.69萬手，前值為1.56萬手，整體略有上升。截止上周五，國債期貨6張合約總持倉61802手，比前一周減少了6275手，其中，TF1509和TF1512合約持倉分別增加了567手和437手，而T1509合約則減倉了946手。

上周一級市場共發行了450億國債+680億政策性金融債+760億地方債=1890億的利率債，供給壓力巨大，令長債繼續承壓。然而，屋漏偏逢連夜雨，周內有訊息傳出，稱央行近期向部分機構進行了定向正回購，期限包括7天、14天和28天，總操作量逾千億元人民幣。盡管訊息並稱，此次正回購是由包括國有大行在內的部分銀行主動提出需求，央行只是被動接受，但仍然動搖了市場對於政策的寬鬆預期：上周四，國債收益率全線上揚，1/3/5/7/10年的上行幅度分別為7bp、3bp、16bp、10bp和6bp；國債期貨TF1509、TF1512和T1509合約則分別下跌了0.645元、0.345元和0.8元。此外，前期CTD券相對期貨合約的IRR水平一直維持在4%上方，隨著資金利率的大幅下行，期貨持倉成本降低，價格相對現券有一定的下行壓力；而在上周的大跌行情中，IRR偏高帶來的的無風險套利空間被迅速抹平，TF1509和T1509合約對應CTD券的IRR分別從前一周的4.21%/4%降至2.05%/2.8%，這就使得在單周波動上，期貨跌幅較現券更甚。

今日剛剛公布的5月官方制造業PMI為50.2，比上月微升0.1個百分點，但低於預期50.3且處歷年同期低位，顯示盡管制造業景氣度弱回升，但下行壓力依然偏大。上周銀行間質押式回購，隔夜和7天期的加權利率依然小幅下行，而14天期及以上期限的加權利率則受本周巨量IPO影響有所走高。雖然經濟疲軟和資金寬鬆的局面無顯著變化，但短期來看，兩者向進一步利好債市的方向發展的空間受限。本周已公告發行的利率債規模近1700億，今日第二批地方債務置換和江蘇債定向發行的訊息也相繼傳出，供給端依然顯著承壓。在可預見的巨大供給壓力下，若央行一直袖手旁觀，機構風險偏好回落，長債弱勢只怕一時難改。不過值得注意的是，其一，當前國債收益 率曲線已經異常陡峭，10年期和1年期國債收益率利差達到166bp，為近5年來高點，后期趨平概 率上升；其二，大跌行情中，期貨合約CTD券的IRR出現大幅壓縮，當IRR下破1%甚至進入負區間時，期貨已相對現券超跌，后期或有相對現券補漲的可能。