姚余棟：全球貨幣政策會出現流動性緊缺問題

金融界網站訊 由清華大學主辦，清華大學五道口金融學院和清華大學國家金融研究院承辦的清華五道口全球金融論壇於5月23日-24日在北京召開，該論壇旨在關注全球金融發展的新思想、新趨勢、新實踐、新動力，聚焦世界與中國、改革與政策、學術與實踐三大層面問題。中國人民銀行金融研究所所長姚余棟出席論壇並發表了主旨演講。

他認為在雙重壓力下，全球貨幣政策會出現流動性緊缺的問題，這就是全球貨幣新常態。由於人類的經濟增長，主權貨幣國家難以提供充分的流動性，有一個自動緊縮的過程，這是第一重壓力。第二重壓力，美聯儲根據國內情況而不能夠足夠認識到過繼的情況，終究會加息。

以下為文字實錄：

姚余棟：尊敬的各位領導，清華大學的各位學長、學弟們，我很高興在這里，因為我也是畢業於清華大學，也是經管學院的，但我很少離開過清華，因為我就住在西門小區。我想跟大家匯報的是全球經濟新常態流動性緊縮壓力。因為今天的題目是貨幣政策新常態，都不一定是中國的新常態。

人民銀行金融研究小組做了一個測算，比較創新型，以構成FCI（金融狀況指數）籃子的四種貨幣總體反應加總以后，由此得到全球基礎貨幣全球的M2，還得到了全球的貨幣乘數。如果用這種FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到無形，但它就是由現在的主權貨幣國家事實上組成的全球央行，就是美聯儲、歐央行、日央行和英格蘭銀行為主導的，因為它們的貨幣是國際貨幣。全球M2的增速，增速在危機之后有所上升，現在有一個大幅度下降。市場有一些反應，今年4月美國國債的交易量創六年以來新低，企業債交易量同比下降14%，2015年以來美國企業債市場規模增加2倍，但成交量卻減少了10%，交易商報出的買賣價差是以前的3-4倍。

什么情況？全球經濟流動性第一重壓力是來自於現在的貨幣供給不足。官方流動性全球貨幣的基礎貨幣在目前增長較快，私人提供的流動性不足，如圖是我們測算的全球貨幣乘數，在危機之后已經基本下降了一半。為什么下降？原因可能是銀行有超額未付，但不愿意貸款。私人提供的流動性不足，可能是溫和復甦等很多種解釋，目前確實存在流動性的問題，而且在市場上已經初步有所反應了，現在解釋需求不足、去杠桿壓力，還有一些金融監管，比如馬上要實施的LCR（流動性覆蓋率）的要求，監管的新規降低了金融市場做市的動力，全球安全資產缺乏也是一種可能性，還有主要發達國家實施大量的量化寬鬆，購買大量的安全資產導致市場上可獲得的資產不足，這些都是可能的解釋。

但對我們來說，由於過去的國際貨幣體系從凱恩斯到懷特，很多是來自於上世紀1929年之后美國大蕭條之后的凈利潤貶值，1932年左右會議上，主要國家都要協調匯率防止貶值，由此在設計二戰之后國際貨幣體系時，重點在匯率的穩定性，而忽視了人類長期面臨的經濟增長與流動性供給不足的矛盾，美國經濟加到足夠的杠桿，逐漸退出。我們預計歐央行可能購的債券也就是2萬億，兩年后也不得不選擇退出。日本央行已經購債達到債券市場的40%，再進一步發展也比較難。總是要有東西要買，歐央行和日央行由於前瞻性指導已經難以可信，特別是在大宗商品暴跌情況下，通脹已經很難引導到新的水平，即使這種QE可能不成功，但也不得不在兩年之后結束QE。美國在退出、歐央行和日央行預計在2017年退出，英格蘭銀行逐漸退出，四大主權貨幣央行組成的中央銀行都將在選擇退出，而世界經濟還有一定的通貨膨脹，誰來提供流動性。2017年左右，全球流動性提供會有一個斷崖式的下跌。

第二重壓力來自於美聯儲加息，這個靴子目前沒有掉下來，但是高高懸在我們上面。美聯儲首次加息時間存在著較大的不確定性，我們認為美聯儲存在著兩類錯誤的風險，第一類錯誤是美國復甦好，加息過晚，后果是資產泡沫、金融風險；第二類錯誤是美國經濟復甦仍需鞏固，加息過早。如果美國經濟本身並不怎么樣，但加息過早，美國經濟再跌回去，很難不進行新一輪的QE。總體看來我們認為犯第二類錯誤的成本過高，我們判斷今年內加息概率都不是很大，可能會出現在2016年，但按照美國經濟情況來說，這個“靴子”肯定會落下來。美聯儲一旦加息，將進一步緊縮全球市場的流動性，同時已經結束購債，有些債券到期也會結束流動性。

所以由於人類的經濟增長，主權貨幣國家難以提供充分的流動性，有一個自動緊縮的過程，這是第一重壓力。第二重壓力，美聯儲根據國內情況而不能夠足夠認識到過繼的情況，終究會加息，雙重壓力下，全球貨幣政策會出現流動性緊缺的問題，這就是全球貨幣新常態。謝謝大家！

主持人：多謝姚所長。我在姚所長就任新的研究所所長位置之后第一次聽他演講，他的觀點非常強、非常清晰，大家可能對此有不同的判斷，他認為全球面臨不是流動性過剩，而是流動性不足。他的判斷確實也是有相當事實和數據的基礎，他提供他們自己研究的數據包括全球的一些數據。流動性不足的概念實際上是一個流動性幻影，我們知道危機以后，最後大家感覺到流動性還是不足，為什么會有這樣一個很大的反差？第一個解析是因為我們貨幣乘數下降，因為貨幣的流通速度下降，這個原因由於我們很多監管新的要求，因為監管的要求，全球商業銀行貨幣的放貸者要更強的資本金的基礎，所以銀行受到了監管，同時銀行需要修復自己的資產負債表，所以不愿意放貸，導致流動性下降。第二個因為做市商的不足，雖然我們在債券市場上有大量的流動性債，但事實上如果達成一個交易，中間的困難要比以前困難多，因為我們做市商流動性不足，而且做市商大大減少。從這兩個非常技術角度來看，全球面臨的流動性不足。最後他給出特別強的觀點，我們未來會面對更強的流動性不足，很大原因是來自美聯儲加息。美聯儲究竟什么時候加息？一會兒還可以再辯論和討論。這是一個非常有意思的話題。