Lybra Finance機制拆解：風險、收益與生息資產的正溢價屬性

導語：本文作者 Loki 從 Lybra 的收益來源、實際收益、eUSD 公允價值、eUSD 如何向上脫錨、Lybra V2 引入的新機制等 5 個角度入手，結合鏈上數據分析，嘗試解答廣大 Lybra 關注者/用戶對 Lybra 和 eUSD 的一些疑問，並對可採取的收益策略進行了獨到的分析。由於本文資訊量很大，需要讀者對 Lybra 的一些規定有部分儲備知識，對 Lybra 不了解的讀者可以先閱讀其他地方關於 Lybra 的基礎資料，再對本文展開深入理解。

一、eUSD 收益來源有哪些？

eUSD 的收益包括三個部分：（1）鑄造收益（債務收益）（2）持有收益（3）挖礦收益。

鑄造收益和挖礦收益相對比較好理解。按照官方文檔資訊，esLBR 產出的 78% 被分配給 eUSD 貸款人，7% 分配給了 eUSD-USDC 的 Curve 池，這兩重收益本質上都是挖礦補貼。需要注意的是，鑄造收益取決於債務量，也就是說即使鑄造者將 eUSD 轉移或者兌換成其它代幣，仍可以獲得鑄造收益。

剩下一個比較複雜一些的是持有收益，按照官網描述，eUSD 是一種【持有就可以獲得 8.47% 收益的生息穩定幣】。

這種收益通過 eUSD 的 reBase 機制實現：

（1）用戶存入 ETH 或者 stETH，其中 stETH 也會被兌換成 stETH，成為生息資產。

（2）stETH 產生利息以後，會被全部兌換成 eUSD，其中的一部分（eUSD 鑄造量*1.5%）會被作為協議收入計提。

（3）剩下的 eUSD 通過 Rebase 的機制發放給所有 eUSD 持有人，即自動增加持有人帳戶內的 eUSD 餘額。

可以看出，用戶鑄造 eUSD 之後就喪失了 stETH 收入的求償權，而是被 eUSD 的 Rebase 收入代替，同時還會被抽取一部分作為協議費用。

**這裡的一個詭計是「8.47%」使用了 eUSD 作為基數，**從用戶計算實際殖利率的角度用 ETH/stETH 計算才能得出實際收益。當然，我們也可以推導出實際收益的公式：

用戶實際獲得的 eUSD = stETH 總價值*stETH 殖利率 - eUSD 鑄造量*1.5%

eUSD 鑄造量=stETH 總價值 / 全局 health factor

以 eUSD 為基數的 APY=（eUSD 鑄造量 * 全局 health factor * stETH 殖利率-eUSD 鑄造量*1.5%）/ eUSD 鑄造量

化簡後可以得到：

APY（eUSD 為基數）= 全局 health factor * stETH 殖利率-1.5%

APY（stETH 為基數）=（全局 health factor * stETH 殖利率-1.5%）/ 全局 health factor

按照當前 3.77% 的 stETH 殖利率和 200% 左右的全局 health factor，以 eUSD 為基數的 APY 約為 6.04%，以 stETH 為基數的 APY 約為 3.15%。可以看出，即時按照 eUSD 作為基數，6.04% 的殖利率與項目官網顯示的 8.47% 也有差距，即使我們考慮 365 天複利，也不過從 6.04% 提高到 6.2%。當然，對於這種差異，我們還可以通過鏈上數據進行驗證：

第一種方法是通過合約歷史查看，stETH 收益分配通過 eUSD 合約中的【excess income distribution】函數發放，可以看出 stETH 會被兌換成 eUSD，然後進行 reBase 和注入 Lybrafund（用於質押收益分配）.

進一步分析我們可以發現，Lybra 的【excess income distribution】每天定期觸發一次，近 5 天平均產生 29588 美元的 Rebase 收益，近 5 天折算的平均年化 APY 約為 6.07%，與理論推導基本一致。

另一種方式選取一個鏈上地址進行計算，結果顯示，每持有 10000 美元 eUSD，近 3 天平均每天通過 Rebase 增加 1.66 eUSD，年化 APY 為 6.06%。

二、挖 Lybra 到底可以產生多少收益？

具體而言有兩種策略：（1）鑄造並持有（2）鑄造並參與 Curve 挖礦

我們假想一種最簡單的情況：用戶存入 10000 美元的 ETH，按照市場平均水平 200% 的 health factor 鑄造 5000 美元。

那麼它能獲得的 APY= eUSD 鑄造 APY/health factor + eUSD 持有 APY /health factor= 3.02% + 13.42%，其中 3.02% 是比較確定性的收益，而 13.42% 是以 esLBR 形式發放，實際到手需要很長的時間，很可能收到 LBR 價格波動的影響。

但即使是這樣，Lybra 挖礦也極具吸引力，因為相比直接質押，在 Lybra 僅失去了 1.5%/2=0.75% 的殖利率，但獲得了 13.42%/2=6.71% 的 esLBR 代幣補償，那麼只要 Vesting 期間 LBR 的加權平均跌幅不超過 88.9%，實際挖礦 APY 就不會低於單純的 Staking。當然，這些補償最終買單人是 LBR 的流通市值貢獻者。

**第二種情況是在持有的基礎上繼續在 Curve 挖礦。**那麼用戶的 10000 美元本金需要分成 2 份，其中的 6667 美元存入 Lybra 並鑄造 3333 美元 eUSD，與剩下 3333 美元 USDC 組池。那麼收益=（3.02+13.42%）*（2/3）+13.3% *（2/3）= 19.8%。可以看出，相比鑄造並持有，多在 Curve 挖的殖利率僅提高了 3.38%，同時給投資組合帶來了多重負面影響：

（1）殖利率價值穩定的部分從 3.02% 下降到了 2.01%

（2）需要承擔無常損失風險（且 eUSD/USDC 的潛在無常損失風險並不低，後面會詳細闡述）

（3）投資組合的流動性降低

而關於投資組合的流動性問題，這裡需要額外說明，當用戶把 eUSD 轉移至 Curve 以後會有一個問題，就是如果需要償還債務，操作會更加複雜。與此同時，用戶如果想提高組合的 APY，除了多挖 Curve 以外，還有另外一個辦法——降低 Health Factor，如果用戶願意承擔稍微大一點點的風險，就可以將 Health Factor 從 200% 降低到 170%，這樣以來殖利率將變為（3.02% + 13.42%）*200%/ 170% = 19.3%。

**這種做法的唯一壞處是會有更高的清算風險，但並不難解決，**Lybra 官網有一個 CR Guadian 插件的選項（由第三方提供，實際執行會收取 100eUSD 的單次費用），簡單來說通過這個插件可以在特定情況下自動還款。依靠這個插件，可以以較低的質押比例鑄造 eUSD，但同時需要在錢包內留足夠的 eUSD，以便在必要的時候進行緊急還款。

**這兩個策略相比起來，去 Curve 挖礦並不具備太強的吸引力。**從數據也可以看出，當前 eUSD 的鑄造量已經超過 1.8 億美元，但僅有 1360 萬美元 eUSD 被投入 Curve，不足 10%，日交易量僅有 84 萬美元，大多數挖礦者是以鑄造並持有的因素參與。當然，這與 LBR 的產出分配密不可分，eUSD 的 esLBR 市佔率也超過了 Curve Pool 的 10 倍。

三、生息資產 eUSD 的公允價值如何計算？

通過前面的分析，我們可以發現，**eUSD 成為生息資產的本質，是把 stETH 的生息能力轉移到了 eUSD 上面，使其獲取了 6% 的年化收益。**事實上我們可以把 eUSD 想象成一張可以隨時兌換的債券，面值 100 美元，票面利率 6%。同時，考慮到 eUSD 的 Redeemer 功能，這張債券還提供了 99.5 美元的剛性兌付條款，假設市場貼現率為 2.7%（USDC 在 AAVE 的存款利率）。那麼問題來了：你認為這張 100 美元的合理價值是多少？

**我們想象一種最簡單情況：**假如市場價格為 100eUSD=100USDC：

（1）Alice 將 100USDC 兌換成 100 eUSD 並持有一年

（2）一年以後 Alice 將 106 eUSD 兌換成 USDC，假如 1 eUSD ＞ 0.995 USDC，那麼 Alice 可以至少獲得 106*0.995=105.47USDC

（3）假如 1 eUSD ＜ 0.995 USDC，那麼 Alice 不選擇兌換，而是通過強贖機制兌換成價值 0.995 美元的 stETH

（4）基於此，Alice 可以獲得至少 5.47% 的年化收益，如果按照 2.7% 的貼現率進行計算，這張債券的合理價值至少應該是 102.7 美元，即 1 eUSD = 1.027USDC。

當然，這考慮到交易是有磨擦的，而且貼現率 2.7% 並不準確，此外還要考慮各種殖利率的變動、套利可持續的期限等因素，準確合理價格並不是太容易準確計量，但可以確定的是，它肯定高於 100 美元。

這也是為什麼我上周在推特提了一個問題：eUSD 向上脫錨的機率更大，還是向下脫錨的機率更大？可能的範圍有多大？就我個人的看法而言：eUSD 的設計使它面臨一個反常識的特性——具備天然向上脫錨的傾向。

而就在我寫完這部分內容草稿以後的幾個小時後（7 月 16 日），eUSD 已經上漲至 1.03USDC。當然，隨著 eUSD 的價格上漲，套利空間會顯著被縮小，eUSD 的向上脫錨也不是沒有限制的。

四、eUSD 的向上脫錨如何發生？

接下來我們再從實際運行中 eUSD 的供需角度分析一下 eUSD 的脫錨為什麼會必然發生：

（1）套利者的行為帶來凈買入

關於這一點上一章已經給出了詳細的理論推導。而在實際中，套利者的行為包括直接使用 USDC 買入 eUSD，賺取 eUSD Rebase 收益或者 Curve 挖礦收益。在這裡我同樣認為持有並賺取 Rebase 收益遠比 Curve 挖礦更聰明，因為實際收益很可能連無常損失都覆蓋不掉。這些套利者的行為會給 eUSD 帶來凈買入，推動 eUSD 的需求增長。

（2）Rebase 機制缺陷帶來凈買入

在第一章中已經分析過這一問題，每天會有大約 3.5 萬-4 萬美元的 stETH 被兌換成 eUSD，而 eUSD 沒有與 stETH 的流動性池，那麼路由路徑必然是 stETH-USDC-eUSD，同樣為 eUSD 帶來凈買入。

事實上這是 eUSD Rebase 機制的內生缺陷。理論上雖然用戶 eUSD 增加了，但增加的這部分 eUSD 超過了用戶的實際債務，所以它們完全可以將 eUSD 賣出，抵消 eUSD 的凈買入，但在現在這個階段，這並不會發生。原因包括：1）部分用戶並不熟悉 Rebase 機制 2）eUSD 可以生息，相比 USDC 用戶更願意持有 3）用戶短期並不希望償還債務退出 Lybra 4）操作需要手續費，需要攢夠了才賣。

（3）Lybra 的設計缺陷

首先是缺乏向上脫錨的平抑機制（v2 版本正在解決這個問題），更大的問題是 eUSD 部署在了 Curve v2 池子中而非穩定幣池，v2 池面向的是更具波動率的資產。前面的分析中也有說過，Lybra 用戶參與 Curve 挖礦的意願並不強，因此 Curve 的厚度也會相對有限。

從 Curve 數據來看，當前池子中 eUSD 大約 1300 萬美元，USDC2060 萬美元，大約 40%：60%。換而言之，僅僅幾百萬美元的凈買入就導致了 3% 的脫錨。事實上 crvUSD-USDT、Frax-USDC 等池子也保持着 40%：60% 的比例，但這些池子的價格並沒有出現任何偏離。

關於這一點我實在無法理解 Lybra 的做法，因為以上所有的因素生效都是非常緩慢的，團隊有充分的時間去解決這些缺陷。但選擇 v2 Pool 會使這件事情迅速發生。某種意義上當前的脫錨，選擇 Curve v2 Pool 才是決定性因素。

五、Lybra V2：接下來會發生什麼

過去的幾個月裡 Lybra 在 TVL 和流通量方面取得了顯著的增長，但隱患同樣存在，好消息是在 Lybra v2 中我看到了許多有意義的解決方案。：

（1）eUSD 價格平抑機制

v2 引入了一系列機制來解決 eUSD 的掛鈎問題，包括引入穩定幣池 3pool 代替現在的非穩定池、溢價保護機制（存在溢價的時候使用 USDC 作為代替獎勵，減少 Rebase 導致的 eUSD 凈買入），這兩項措施會顯著改善 eUSD 的正溢價問題；而 dLP 機制主要會在避免 eUSD 負溢價方面發揮作用。

（2）減少泡沫

主要包括：

**dLP 機制：**通過鑄幣挖礦需要同時持有 LBR-ETH 的 LP，否則收益會下降，相當於強制持有 LBR

**歸屬期延長：**從 30 天延長至 90 天，提前兌現收取罰金

**Boost：**鎖定期影響挖礦殖利率

這幾項措施本質上是在給挖礦增加磨擦，在減少挖礦通膨泡沫拋壓的同時，也有可能導致資金的流出，客觀地說這些並不是多了不起的創新，也沒有辦法從根本上解決 LBR 的【礦幣】特質。

（3）peUSD：新的增長可能性

peUSD 在我看來是 v2 版本中最重要的一個功能，因為它解決了 eUSD 的矛盾：eUSD 作為生息資產與流通屬性的矛盾。

v2 的 eUSD 價格平抑機制希望將 eUSD 的價值限制在 0.995-1.005 之間，但這並不能從根本上解決 eUSD 的波動問題，因為任何時候以 1USDC 大於或者等於 1eUSD 的價格把 USDC 兌換成 eUSD 都是劃算的，因為這種兌換相當於「剝削」了 stETH 的質押收益；相對應地，eUSD 的持有者會有非常強的動機持有 eUSD 而不是將其投入流通或者交易，因為 1eUSD 的內在價值高於 1USDC/USDT，那麼就會出現一個困境：絕大多數的 eUSD 不會被投入流通，而是在 LBR 挖礦獎勵系統中進行空轉。

而 peUSD 能夠解決這個問題。按照 v2 規劃，之後用戶可以使用 Rebase LST 鑄造生息資產 eUSD，而使用非 Rebase LST 鑄造 0 息資產 peUSD，而 eUSD 可以 1:1 兌換成 1peUSD，這種兌換本質上是將 eUSD 的流通屬性和生息屬性剝離，流通屬性轉移成為 peUSD，投入交易與流通，而生息屬性仍然保留在 eUSD 持有者身上，避免了 eUSD 持有者的 LST 收益被掠奪。（我始終願意把 1USD 兌換成 1eUSD，但我永遠不會把 0.995USDC 兌換成 1peUSD）

除了解決 LST 收益掠奪難題以外，還能創造新的增長飛輪，peUSD 機制建立以後，質押品不侷限於 stETH，還包括所有的非 Rebase LST，潛在的 TVL 增長和 LBR 治理價值也會出現；peUSD 可以投入交易與流通（例如做 LP 對、抵押品、保證金等），帶來出套利和挖礦以外的真實需求，驅動非泡沫的增長。（Lybra1.5% 的資金成本也低於 Maker 的 3.49%）與此同時，eUSD 也能依靠生息屬性創造自己的場景，例如 DAO 金庫、VC 閒置資金管理；信託場景等。

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