通往現代大國貨幣體系之路

中國中央銀行體系的性質轉變，其核心主題是基礎貨幣發行根基由依靠外匯流入轉換為本國債券。因為中國經濟已進入新常態，從凈吸引外資逐漸向凈對外投資轉換，如果不向本國貨幣根基轉換，外匯流出、外儲逐漸減少會聯動拉動貨幣萎縮，不利於中國經濟、金融體系的長治久安。

中國的大國中央銀行現代化的過程，也就是基礎貨幣投放途徑的改革過程，這是關係國家命運的重大動作，可以預期會在不遠的將來發生。

中國要避免雙重貨幣黑洞的風險，就要在兩個層面同時采取措施。除了商業銀行信貸貨幣層面，在基礎貨幣層面，中央銀行的貨幣投放體系要進行深化改革，切斷外匯儲備和基礎貨幣的聯動關係，實現央行資產從外匯儲備為主體向本國債券為主體的轉換。轉換方法大體有兩種：第一種方法是由被動補救變主動出擊，用國內債權資產主動地逐漸替代外匯儲備資產，外匯儲備每下降一點，人民銀行就用國內貨幣操作——包括從二級市場買入國債，或采用2012年以來的SLF、MLF等新型貨幣政策工具來注入基礎貨幣以托起一點；第二種方法是一次性切斷外匯儲備和基礎貨幣的關係。外匯儲備在資產意義上整體脫離人民銀行，填補它位置的是新型“人造資產”——特別國債，但外匯儲備仍交由央行的外匯管理局運作。

2014年底2015年初，國際金融領域出現了一系列和中國相關的新動向。主要國際貨幣匯率方面，歐元、日元等非美主要貨幣相對美元迅速貶值，新興貨幣承壓，人民幣匯率也出現貶值壓力，直到3月中下旬才發生改觀。同時，中國經濟也面臨減速的現實，外匯儲備出現了停滯乃至輕微下降，甚至有外管局官員提出應當研究1997年亞洲金融危機前的國際金融格局以供今天參考。一些輿論一度指向中國以“資金外逃”為由頭髮生金融-經濟聯動危機的可能。那么，這些現象之間有什么關聯呢？今天新興市場國家是否再次面臨1997年亞洲金融危機前的危險呢？

其實，這些相互連接的現象最終都和一個事物有關，那就是中國的中央銀行基礎貨幣體系（中央銀行進行基礎貨幣投放的方式、中央銀行的資產結構）。黨的十八屆三中全會提出全面深化改革，實現國家治理體系與治理能力現代化。財政、金融是其中最重要的命題。財政體制的深化改革已經在進行中，而金融領域的深化改革，其基礎則指向中央銀行基礎貨幣體系的改變。中國要實現國家治理能力現代化，就需要其中央銀行能擔當起大國現代貨幣體系根基的任務，這是即將到來的中國金融體制現代化中最重要的命題。那么，什么是大國現代中央銀行的特點，中國人民銀行距離這一目標還有多大差距？為什么中國人民銀行要解決這個問題？

中國人民銀行的確與正常的大國中央銀行有相當差距，這個差距是由歷史性因素造成的。差距主要體現在基礎貨幣形成機制上。現代大國的中央銀行，其基礎貨幣投放主要通過買入本國債券來實現，也就是說中央銀行的主體資產是本國債券，而中國人民銀行的基礎貨幣投放在2003年起的十年經濟高速增長時期，主要是通過買入外匯實現的，這使得中國人民銀行的主體資產是外國貨幣（再通過外管局集中購買，以外國政府債券形態存在），這是一種小國中央銀行（或貨幣局）的結構，不適應中國作為崛起的世界大國在貨幣金融基本制度上的需求。在中國經濟已經進入新常態，對外開放進入“資本走出去”新時期的情況下，如果當前的中央銀行的基本體系（貨幣投放體系）仍維持原有狀態不變，那么中國外匯的整體趨勢（從流入變成逐漸流出）勢必將連動中國的基礎貨幣進而貨幣總量，使得中國被動地進入緊縮狀態，這會帶來一系列嚴重的后果。深化改革勢在必行，應當一次性切斷兩者聯系。因此，中國的大國中央銀行現代化的過程，也就是基礎貨幣投放途徑的改革過程，這是關係國家命運的重大動作，可以預期會在不遠的將來發生。

現代國家中央銀行進行基礎貨幣創造的

一般原理及對應央行資產的形成

中央銀行是現代國家的貨幣根基。人類進入工業化時代后，貴金屬本位制度不再適應時代需求。現代國家的貨幣基礎需要一種新的“錨物”來確定其規模和價值。中央銀行的負債——也就是它“釋放”出的貨幣，是社會的基礎貨幣，是一國貨幣的“底子”，它的形成需要由某種途徑實現——這就是基礎貨幣的投放管道。不同的投放管道決定了一國中央銀行的性質。正是在投放管道上，大國與小國的中央銀行有很大的不同，這導致它們在功能、作用、定位上有根本性的差異。

大國的基礎貨幣的創造通過買入本國債券實現。當然，能這樣做的前提是本國有足夠大的債券市場。在債券市場尚不存在或尚不發達的時代（如我國1990年代），則通常以央行對商業銀行提供再貸款形式實現——這可以理解為央行“買入”商業銀行的債務。總而言之，大國一般靠買入本國的某種資產（通常是債權資產——對本國政府的債權（國債）或對本國商業銀行的債權（再貸款））來向本國社會注入基礎貨幣。形象地說，大國央行一手吃進本國資產（通常是某種虛擬物），一手它新創造的貨幣就通過交易對手流入社會。相應的，大國央行的資產負債表上，資產方主要都是本國資產——以本國國債等債權資產為主。大國需要這樣的體制，是因為大國的經濟總體上自成一體，需要有適應本國內部需要的貨幣政策——即調節貨幣的松緊，而本國資產的池子只要累積足夠多（如債券市場足夠深），其可控性相對較大，貨幣政策的操作空間大。

與之相反，小國的基礎貨幣創造主要通過央行買入外幣（外匯），吐出本國紙幣（基礎貨幣）實現。因為小國的經濟重點是它在世界經濟體系中的位置而不是它內部的結構，小國只是個點，這個點內部的經濟活動相比世界無足輕重，不由小國自己決定。小國更關心的是如何在諸大國定義的國際經濟金融秩序中維持本國的穩定，並借力國際貿易體系獲得發展。因此，以進入小國體內的外國硬通貨作為小國貨幣的“錨”是很不錯的選擇。具體的做法就是不再主動調控國內貨幣，而是根據貿易、資本、金融項目帶來的外國硬通貨進出，小國央行從帶來外幣的兌換者手中收兌外幣，吐出本幣。隨著貿易發展壯大，國內積存外幣增多，本國基礎貨幣自發形成。所以，經營成功的小國的央行資產往往以外幣（外匯資產）為主。有的小國（地區）干脆完全放棄中央銀行的貨幣政策，采用固定匯率，執行金融管理局制度，如新加坡、中國香港、立陶宛等。

但是，國家有發達與不發達之分。上述大國、小國的差別，指的是在同為現代化發達國家的狀態下的大小國之間的區別。在從不發達狀態向發達狀態進軍過程中，則可能出現由歷史原因造成的錯位，這種錯位是歷史的必然，難以避免。從國家發展的普遍規律看，一國工業化及其崛起，需要增量市場，這種增量市場除了本國投資之外，通常需要外部市場來消化某些制成品尤其是消費行業的制成品，而這種市場在本國是很難生產的，因此通常需要外國市場，尤其是已經發展起來的外國（支付外幣）或殖民地（支付貴金屬及衍生紙幣）的市場來消化。即便是發展歷史中基本不依靠出口的美國，其19世紀-20世紀初的移民和西進運動帶來的增量市場也相當於出口市場的功能。同時，一國發展過程中必然需要貨幣注入，這恰由上述外部市場的拉動過程中自發帶來的貨幣注入（出口貨物，流入貨幣）解決了。縱觀經濟史，上述理論是符合歷史事實的。最典型的代表如日本、韓國、中國台灣地區——它們在經濟起飛的后期都出現了外匯儲備劇增的情況，同期中央銀行資產規模急速增加，基礎貨幣充盈，而在基礎貨幣之上，由銀行信貸決定的貨幣總量更加充盈；至於依靠移民、西進運動等新增市場的19世紀美國，則主要依靠西進運動中發現的金礦（加利福尼亞、阿拉斯加）作為新增基礎貨幣的來源（美國很長時間沒有中央銀行，金屬貨幣作為儲備直接支撐各商業銀行發行的銀行券）。總之，在一國發展過程中，基礎貨幣的來源很可能以外來貨幣為基礎。

但是，這種發展路徑形成的中央銀行基礎貨幣創造模式，在本國逐漸接近發達狀態時就會產生新的問題。對於小國來說，繼續這種由外來要素（外幣）決定本國基礎貨幣的模式是可以接受的，比如韓國——它們可以繼續堅持“韓元不是錢，美元（國際貨幣）才是錢”的理念。但對於大國就不行了，大國經濟五臟俱全，有自己主導自己命運的需求，不能將自身命運決定於他人之手，本國貨幣政策應該及時調整以滿足國內經濟形勢——這在大國實現現代化之后尤為如此。現代世界上有資格算得上大國的只有美、俄（蘇）、中、印四家（歐元區算拼湊起來的人造體，搖搖欲墜，不算“大國”）。美國的聯儲貨幣體系已經完全成熟；俄國靠的是非貨幣的指令經濟發展起來，等引進現代銀行體系時伴生長期衰敗，問題性質不同；印度還沒發展起來。所以，中國是世界上獨一無二的案例——已經發展起來的大國，因為發展過程中不可避免地需要依靠國外市場，基礎貨幣創造體系帶著歷史痕跡——主要依靠外幣流入，現在又迫切需要建立適應世界級大國內在需求的現代國家（中央銀行）貨幣體系。我們不能像韓國那樣，認為“人民幣不是錢，美元才是錢”，而要轉化成“美元的確是錢，但人民幣也是錢，而且是比美元更有影響力的錢”。所以，中國的中央銀行體系改革，是從歷史原因造成的小國模式中央銀行體系向現代化超級大國模式的中央銀行體系的變革，具有重大歷史意義和深遠影響。

中國近十二年貨幣體系的形成過程

近五六年來，關於中國“貨幣超發”的媒體輿論一直綿延不絕。這是一種利用了人們樸素思維的理論，十分流行，但本質上是謬誤的。中國的貨幣不是中國人民銀行“印發”出來的。正確理解中國的貨幣體系是進行深化改革的起點。中國過去12年的貨幣局面，是由中國的發展模式的特點決定的，帶有相當的歷史必然性，只是現在正進入新的變革期。

現代貨幣制度下，貨幣不是由中央銀行發行的，而是由商業銀行通過貸款“憑空造出來”的。具體地說，現代貨幣體系分兩個層面：基礎貨幣和貨幣，后者即人們通常接觸到的、能夠感知的貨幣，主要以商業銀行賬戶上的數字形態存在。現代資訊技術發展起來后，賬戶數字直接劃轉，不需要紙幣作為銀行間中轉媒介，貨幣更成為一個數字化的東西。在商業銀行層面，是貸款創造存款，而不是存款創造貸款。商業銀行是貨幣的載體，而不是貨幣的中介。這一點，過去我們認識不清楚——不僅是新中國經濟干部認識不清楚（因為在我黨的解放區金融經驗中存款就是“回籠貨幣”了，那時的貨幣僅限於流通的鈔票，存款不能作為支付手段，與今日迥異），而且是全世界很多經濟學家都認識不清楚（他們大多用“派生存款”這種字眼，但西方有部分經濟學家對此是清楚的）。近兩年來，中國出現了一批緊密結合基層工作經驗的中青年經濟學家（如人民銀行的孫國峰、李斌、伍戈），重新解釋了這個基本問題，再造了這個基本命題的理論，比較完美地解釋了中國這些年的經濟-金融現象。在現代貨幣體系中，只要中央銀行投放給銀行的基礎貨幣（作為銀行資產的一部分）足以應付銀行自己創造的貨幣（銀行賬戶存款，屬於銀行的負債）的周轉，就沒有問題。形象一些說，理論上，如銀行獲得1元基礎貨幣，假設存款準備金率為10%，則它可以立刻用貸款方式創造10元的社會可流通貨幣（給某個在自己行開戶的賬戶寫上10元的數字）。中央銀行只能通過法規和貨幣市場操作間接影響社會的貨幣總量，而不是“印出”社會全體貨幣。社會貨幣總量的直接創造能力其實在商業銀行手中。

在這個原理基礎上，中國過去12年的經驗就很容易得到理解：在基礎貨幣層面上，中國因為外匯儲備的膨脹而創造了幾乎等量的基礎貨幣，外匯儲備構成了央行資產的主體（截至2015年1月，人民銀行總資產33.9萬億元，其中外匯資產27.06萬億元，而政府債券只有1.53萬億元，對應基礎貨幣（儲備貨幣+政府存款，均為央行負債）32.6萬億元）。由於有充裕的基礎貨幣做底，商業銀行信貸十年來持續擴大，M2意義貨幣從2000年13.46萬億元擴大到2014年底122.84萬億元。而中國經濟的特點是工業化與城鎮化並存，經濟核心行業資產較重，需要通過大量貸款實現——也就是一種貸款密集型經濟。這意味著中國經濟在發展的同時必然自我實現式的產生大量貨幣（貸款創造存款貨幣）。事實上，在很長時間內中國的央行一直通過各種間接措施（高準備金率、信貸行政指標、低貸存比等）試圖控制銀行通過貸款創造貨幣的速度，否則我國貨幣總量增長還可能更快。韓國在1962-1995年經濟高速增長時，貨幣增長就比我們更快——該國當時經濟的貸款密集型特征與我國今天高度類似。只要貸款未歸還，這些貨幣就留存於世間。即使經濟高速增長期時某些貸款（如房貸）歸還得很快，但事實上這是因為有更多的新貸款被創造出來，在社會意義上實現了滾動，所以貸款創造出來的貨幣在社會上長期留存，越來越多——這才催生了我國眾多工業基礎行業的大擴張，房地產作為存量資產品大升值等現象。我們今天在抱怨環境污染的同時，也必須想到正是這套貨幣-經濟機制使得我們社會在短時間內快速發展，如此多財富（包括貨幣和升值的資產品）被“憑空”創造出來。同時，也正是這套機制，使得我國獲得了全世界最強大的基礎建設能力，這才有高鐵網絡等今天我們充分享受其便捷的世界奇跡。

那么，為什么在論述中央銀行體系變革——基礎貨幣問題的時候，還要論述居於其上的商業銀行貨幣體系呢？因為兩者是高度聯動的。中國的中央銀行體系要深化改革，正是要防止基礎貨幣體系出現不可控變化的風險——比如被動收縮。如果一旦基礎貨幣因為某種原因而系統性收縮，上面的貨幣就如同松動的岩層一般開始崩塌收縮——而表層M2意義上的社會貨幣收縮量的絕對值將遠高於基礎貨幣的收縮值，這將對社會產生巨大的破壞作用。換句話說，如果說基礎貨幣的充裕支援了表層M2貨幣的大創造，創造了中國經濟的黃金十年（2003-2011），那么一旦整個邏輯倒過來，基礎貨幣開始萎縮，M2貨幣也將隨之大萎縮，中國就將陷入舉世罕見的長期大蕭條。這就是潛在的“貨幣-經濟大黑洞”危險。

現代大國貨幣體系中外匯儲備的地位

及中國央行貨幣體系改革的目標

事實上，任何大國的中央銀行資產都應當由本國（證券）資產為主體，也就是大國貨幣必須建立於本國信用之上。任何關於大國貨幣的基礎應寄托在某個外國事物上的建議，對該大國都將產生長期不利影響，甚至有摧毀性作用——美國經濟學家弗里德曼在1990年為蘇聯經濟休克療法出主意時，建議蘇聯應該以西德馬克和美元作為貨幣發行基礎，就是摧毀蘇聯的餿主意。從這個長期規律看，中國近20年自發形成以外匯儲備作為貨幣基礎，只是一個歷史階段現象，應當正確認識外匯儲備的意義和地位。

今天，外匯儲備似乎對於中國人有某種“神聖”的意味，這是長時間的歷史印象所致：計劃經濟時期和改革開放早期我國長期外匯短缺，以及上世紀90年代中期對外匯儲備不能低於1000億美元的硬性規定，都讓中國人對外匯儲備的重要性留下了深刻印象。在上世紀八九十年代，我國需要進口大量技術、貨物，而由於生產能力問題，出口產品種類少、檔次低，國際上對人民幣無法產生需求，國際硬通貨外匯及其儲備自然是十分重要的。但隨著生產能力的增強，國際上最終會產生對人民幣的需求，本國貨幣自發變“硬”，外匯儲備的地位就沒有那么高了。一個饒有趣味但十分重要的問題是，外匯儲備對於自身貨幣就是硬通貨的大型發達國家（尤其是美國）而言是什么地位？

從經濟史來看，對於工業化大國來說，外匯儲備本身只是經濟、金融互相來往的伴生物，而不是本國貨幣的發行基礎：美國的外匯儲備由日元、歐元（過去是德國馬克）構成，德國的外匯儲備以美元、日元為主，這些國家貨幣各自是對方的外匯儲備，因此外匯儲備也就不具有比本幣更高的地位——美元的價值顯然不需要由其外匯儲備中的英鎊、日元、德國馬克來決定。同時，官方外匯儲備也只占發達國家各自央行資產的很小的比重。二戰以來，原初設計的發達國家貨幣體系主要以黃金、特別提款權為各自貨幣發行的“儲備”，1970年代布雷頓森林體系瓦解后則越來越以各國國債為資產主體。事實上，對於那些其本幣在國際流通中被廣泛接受的國家來說，外匯儲備是可有可無的。甚至在歷來被認為“出口第一”、“囤積外匯儲備”的東亞奇跡代表國家（地區）中，經濟規模最大的日本也並非人們通常想象的把外儲當寶貝。日本在早年發展的時候外匯儲備增長也不是很顯著（1950-1960年代大部分年份都是貿易逆差），直到1980年代早中期，外匯儲備（美元）才急劇上升，並伴生美日貿易摩擦。日元與當時的美元和歐洲國家貨幣可兌換性差別不大，國際地位差不多。到了韓國、我國台灣地區，由於其經濟起飛過程中對貨幣兌換進行嚴厲限制，本幣的國際接受度幾乎為零，美元在其發展過程中的地位才十分獨特，兩地外匯儲備的國際貨幣的地位明顯高於韓元、新臺幣——以至於韓國經濟界長期認為“本幣韓元不是錢，美元才是錢”，而東亞經驗對發展中國家影響極大，這才造成了外匯儲備地位高的印象。

我國啟動大規模發展之初，本國不存在債券市場，此時的“對銀行再貸款”等國內債權資產是靠行政性手段創造的，對國內貨幣調控無法市場化、精細化。此時借助出口經濟、吸引外資，以自然形成的外匯儲備順勢構造本國貨幣基礎，是歷史的必然。然而，當本國生產能力足夠強，國際上對本幣的需求已經形成，同時自己又已經發展出足夠深的債券市場時，就應當進行體系切換，回到由本國債券構成貨幣基礎的大國體系上去。十八屆三中全會“實現國家治理體系與治理能力現代化”的改革目標在中央銀行層面的含義，就是中國的央行貨幣體系要從以外匯儲備為資產主體的“小國央行”轉換為以本國債券為主體的現代化大國央行模式。

中國央行貨幣體系

不改革情況下的可能風險

如果中國央行不進行系統切換，會產生什么風險呢？會產生“貨幣黑洞”的風險。這種風險的根源在於，在中國中央銀行現有體系下，基礎貨幣和外匯儲備存在聯動。一旦外匯儲備系統性減少，基礎貨幣存量就會聯動著減少，帶動上層信貸貨幣總量進一步減少。

當然，由於過去多年央行試圖勒緊商業銀行信貸創造貨幣的韁繩，形成了我國奇高的存款準備金率（即貨幣/基礎貨幣這一“貨幣乘數”非常低），可以以降低存準率的方式，使基礎貨幣下降時貨幣總量不下降，或者在基礎貨幣層面，用公開市場買入國債和SLF、MLF等新型注入工具來托起基礎貨幣。但是，長期以來我國外儲與基礎貨幣總量聯動的故事深入人心，盡管有上述中短期彌補工具，系統性外儲減少是會對金融市場信心產生不利影響的。而系統性減少的觸發因子，目前已經出現。其中原委涉及中國外匯儲備的來源。與媒體呈現的故事不同，中國的外匯儲備並不都是“人民辛勤生產的出口所得”，而是由歷年貿易順差積累外匯、歷年累積外國直接投資（FDI）、流入熱錢、少部分金融證券投資（QFII等）、外管局累積經營盈利共同積累，再扣減我國累積的對外直接投資形成的。不同項目不同時期的增速各不相同，其中貿易順差、FDI、熱錢是三大項，大體可以認為是3:2:1的關係，變數主要在外商直接投資及近年興起的我國對外直接投資上面。

如果中國央行的基礎貨幣體系不變而這些壓力又不加遏制，再加上可能遭遇國際匯率風云變動（如2014年第四季度美元對非美貨幣持續升值），這兩種壓力可能促發熱錢流出以及拉動本國居民恐慌式擠兌美元，官方外匯儲備就會較大幅度萎縮，聯動基礎貨幣萎縮。

與1990年代初的日本相比，當前中國也出現了類似的風險。中國的貨幣體系風險同時發生在基礎貨幣和商業銀行信貸貨幣兩個層面。基礎貨幣方面，如前文所述，外匯儲備可能出現下行趨勢。聯動基礎貨幣緊縮，導致商業銀行銀根緊縮，拉動信貸收縮。同時，即使基礎貨幣不收縮，信貸貨幣層面也出現了類似日本的“資產負債表衰退”問題——這就是中國一些經濟大省2014年浮現的“聯保危機”。這個危機的緣起是聯保機制：2009-2010年的四萬億刺激期時，企業被誘惑著大上重資產項目，項目均找銀行貸款，銀行也有壓力快速完成貸款刺激任務，“拉郎配”地讓企業之間為彼此新增貸款互相擔保，形成一串串“聯保圈”。產能完成之時碰上經濟系統性下行，經營不好，銀行此時又傾向收緊貸款，企業資金周轉破裂，個別企業貸款違約，此時聯保鏈條啟動，聯保關聯企業被迫替問題企業還貸，再觸發自身資金緊張、違約，再傳染……這就是“瘟疫式”的“聯保危機”，這會導致壞賬率飆升以及社會存款貨幣相當規模的收縮（還債），也是貨幣黑洞。幸好，與日本的“慢性病”相比，中國的“急性病”爆發猛，迅速引起地方政府警覺，采取非常措施托住局面，但目前疾病仍然存在。因此，理論上說，中國的貨幣黑洞問題比日本還更多層、更復雜。

中國中央銀行貨幣體系改革方法

中國要避免雙重貨幣黑洞的風險，就要在兩個層面同時采取措施。商業銀行信貸貨幣層面，主要是地方政府穩住局面，再引起中央金融主管部門的重視，采取逐漸解開聯保鏈條的方法，實現壞賬可控下的產能合理優選，筆者不再贅述。基礎貨幣層面，則是中央銀行的貨幣投放體系要進行深化改革，切斷外匯儲備和基礎貨幣的聯動關係，實現央行資產從外匯儲備為主體向本國債券為主體的轉換。那么怎么轉換呢？轉換方法大體有兩種，第一種方法是把上文提及的被動補救變為主動出擊，用國內債權資產主動地逐漸替代外匯儲備資產，外匯儲備每下降一點，人民銀行就用國內貨幣操作——包括從二級市場買入國債，或采用2012年以來的SLF、MLF等形形色色新型貨幣政策工具來注入基礎貨幣以托起一點。近期中金公司首席經濟學家梁紅在《尋找中國貨幣投放的新常態》中就提到了這個思路。問題在於，中國央行資產的外匯儲備比例實在太高（達80%），而從央行創造這些新工具以來的操作來看，這些工具還不是一直“吐”貨幣，時不時還要吞回去，這么來回反復，哪年哪月才能實現國內債權資產對外匯儲備資產的替代？

第二種方法是一次性切斷外匯儲備和基礎貨幣的關係。外匯儲備在資產意義上整體脫離人民銀行，填補它位置的是新型“人造資產”——特別國債，但外匯儲備仍交由央行的外匯管理局運作。這個思路見於現任財政部部長樓繼偉在2011年《比較》第6期上發表的《中國需要繼續深化改革的六項制度》（文章作者時任中投公司董事長，此文獲第15屆孫冶方經濟科學論文獎）。該文提出中國還有六項基本財政、金融制度性問題需要深化改革，包括社會保障體系、個人所得稅、戶口制度、中央和地方財政管理體系、資本項目可兌換、財政和央行賬戶的關係（即外匯儲備管理-基礎貨幣聯動問題）。其中，中央和地方財政管理體系的深化改革就是正在轟轟烈烈進行的財政體制深化改革的主體內容，社會保障體系的改革也在2015年初由樓繼偉部長提及了——社會保障體系變成名義賬戶制（這是另一個高度適合當前中國國情的制度設計），其他幾項的推進前景自然可以預期。其中，關於外匯儲備-基礎貨幣體系的改革思路，是用財政發行特別國債的方法，一次性將外匯儲備“買下”（其實是一次性置換），然后再委派外管局進行管理。樓繼偉部長稱，這種方法是模仿日本1950年代的《外匯資金特別會計法》的做法——日本外匯資金歸屬財務省，委派日本銀行（央行）做海外投資，而每當有新增外匯流入時，日本財務省在市場上發行短期債券（外匯平準基金融資券）獲得日元以吸收外匯——融資券可由日本央行購買（新創造日元），也可由民間吸收（用已存在的日元來認購）。建立這種機制后，央行的基礎貨幣就和外匯儲備脫鉤了——尤其是外匯儲備開始下行時。設想中國財政部發行特別國債與外匯儲備進行置換后，一旦外匯儲備下行，財政部將外匯賣與兌換方，兌換方將本幣付給財政部，財政部可以拿著本幣去社會上使用，並沒有去歸還特別國債，因此特別國債不消亡，也就不導致基礎貨幣的任何變化。

當然，這個方案的細節值得進一步細化。例如，特別國債要不要設為近乎零利息（確切地說是設定和人民銀行存款準備金利率一樣的利率並左手倒右手賬面操作）？理論上是國債就應該有利息，為什么要提零利息？這是因為這個實質置換其實是中央政府左手倒右手，實際操作過程根本不會涉及市場，沒必要裝模作樣設定一個利息，但是我國《人民銀行法》因為歷史原因規定“禁止人民銀行從財政部直接認購國債”（這個條款是在1990年代擔心通脹失控的歷史背景下制定的，和今天環境有很大差別），制造了一點技術性障礙，而且一旦利息設定按長期國債（10年期）的市場收益率定，以27萬億人民幣的存量，當前3%以上的利息，一年利息就近1萬億，幾乎相當於當前中央政府本級財政支出的一半，財政利息支出就壞得沒法看了，實在是自己創造問題折騰自己。其實，這種特別國債在我國當代金融史上也實踐過——第一次數額2700億人民幣，用於1990年代末銀行體系大改革時“無中生有”創造國有四大商業銀行的資本金；第二次數額15500億人民幣，為2007年財政部購2000億美元外匯作為中投公司資本金，這兩次特別國債都是特別操作，通過中間實體倒了一次手（用來滿足《人民銀行法》的法律要求），其實不涉及債券市場，設定的名義利息實際上都沒有意義——而且這兩次都是在社會利息率比較低的時候設定債券利息的，利息確實不多。但這一次可能生產的第三次特別國債，數額將達27萬億人民幣，而財政部2015年末國債（不含此前兩次特別國債）限定余額才11.2萬億人民幣，不可能是同一回事。也就是說，特別國債的目的完全是技術性的，因此，可以把這第三次特別國債不叫國債，而命名為“平準券”，規定實質無息（技術操作上可設定有等同於人民銀行對金融機構在央行存款（準備金）支付存款利率的利息，當前利率為0.72-1.62%不等，綜合在1%左右。這是為了平衡央行在負債端每年為各商行存款支付的利息，讓央行賬面上不至於出現虧損——雖然央行本身是貨幣創造者，無所謂盈利。其具體操作是平準券每年自動增發原存量的1%，直接置換入央行資產），以免債券市場誤解而產生巨幅波動。也就是存量一次性替代不考慮市場模式的國債，只在未來服務於新增的外匯流入時，再按市場收益率發行的新債券來吸收——由於我國外匯儲備很可能就此到頂，因此這種服務於吸收外匯的付息債券發行的機會可能很少了。當然，這個方案是由財政部部長4年前提出來的，不是央行行長提出的，但財政與央行制度設計事實上緊密關聯，兩部門負責人當年履歷相近，觀點相通，這個巧妙的改革方案很容易得到贊同。改革及其路徑是完全可期的。

向現代大國央行模式轉變

如果采取樓繼偉部長4年前建議的操作方案，中國央行貨幣體系的改革將是一次乾坤大挪移的無形制度轉變。其作用非常重要：經此一役，中國的基礎貨幣體系就從小國模式轉變為現代化超級大國模式。人民幣的基礎是自己國家的信用（國債或平準功能的特別國債），其背后是我國的生產能力和技術水平，與世界幾大國際貨幣的基礎沒有性質差別，這才對應中國的國力水平，適應中國走向世界，實施“一帶一路”戰略，引領亞非發展中國家集體工業化的需求。至於切割出來的外匯儲備，則可以靈活使用，尤其是在人民幣成為發達的國際貨幣（標志是至少在貿易、工程結算、實體經濟投融資方面能便利使用）之前的過渡階段，充分服務於國家目的。

中國建立現代中央銀行基礎貨幣體系后，會與中國債券市場的現代化和進一步繁榮互相作用。中國現在能夠實現從小國央行模式向現代化大國央行模式的轉變，和近十年來中國債券市場的異軍突起是密不可分的。事實上，2008年金融危機之后，全球金融版圖的最引人矚目的變動，就是中國及中國相關債券市場的崛起——核心正是中國銀行間市場債券市場的爆炸式發展，兼及香港離岸人民幣債券市場的發展。中國央行基礎貨幣體系現代化，將使人民銀行這個最重要的金融市場參與者，更頻繁地、更多方式地參與債券市場的活動中去，配合同步進行的財政改革帶來的債券品種的理順調整，進一步促進中國債券市場的發展。

深度的債券市場，正是一個大國成為世界“金融極”的必要條件。同時，隨著諸多人民幣離岸交易中心的建立，全世界形成人民幣24小時可清算的環境；人民幣跨境支付系統(CIPS)在2015年年內啟動；工商銀行在世界各國通過醞釀已久的收購版面，快速形成覆蓋全世界的終端網點，這幾大要素都將為人民幣國際使用的快速鋪開提供技術可能。

可以預期，隨著“一帶一路”的展開，上述金融基礎制度、技術會快速促進人民幣的跨境使用，尤其是在工程結算這個發展中國家實體經濟中最大潛在金融需求領域。再結合QFII和QDII的進一步雙向打開，境內外貨幣在PE、二級市場上的交投進一步活躍化，人民幣將迅速成為和美元功能媲美的交易貨幣，而且隨著中國企業全球業務的拓展，不斷自我強化。此時，人民幣的國際需求將不再是前幾年那種為博取升值收益而買入的投機性需求，而是具有扎實的真實經濟交易基礎的需求。而人民幣正是在這條由若干制度鋪就的大道上，成為現代化超級大國的貨幣，成為世界上最重要、最具有影響力的貨幣，中國將大踏步走向現代貨幣體系。（上海證券報）