鷹聲鴿語

文．洪寶山

2 月 24 日公布美國 1 月 PCE 物價指數年率，現值 5.4%，前值 5.3%，增速回到去年 11 月水準，月增率創五個月新高，1 月核心 PCE 物價指數年增率 4.7% 高於市場預期的 4.3%，同時 1 月消費者支出在連降兩月後超預期反彈，創 2021 年 3 月以來最高月增率。PCE 是聯準會青睞的通膨指標，意外的加速升溫，造成 2 月 24 日美國股債雙殺，歐洲公債殖利率跟隨美債上揚，二年期德國公債殖利率自 2008 年來首次突破 3%，和基準十年期德債的息差擴大，殖利率倒掛程度達到 1992 年來最大。

華爾街押注 聯準會升息持續更久

先前聯準會官員就提到，通膨降溫的路徑不會是一帆風順，美國核心 CPI 和 PCE 中，剔除住房、醫療和交通成本後的「超級核心通膨」(super core inflation)，即核心服務項價格黏性十足，未見下降趨勢，甚至在 1 月大幅上升，緊俏的勞動力市場令薪資居高不下。PCE 價格指數超預期加速，華爾街進一步押注聯準會將升息持續更久，利率高點的預期值上升到 5.4% 左右，二年期美債殖利率今年首次升破 4.80%，並創 2007 年來新高。

歐洲的通膨也很棘手，2 月 23 日歐元區公布一月核心通膨年率 5.3%，較市場預期 5.2% 來得高，德國的一月 CPI 年率符合市場預期達 8.7%，但由於食品和服務成本上漲，2 月 28 日法國公布二月 CPI 年率初值上漲 7.2%，創歷史新高，西班牙二月 CPI 年率初值上漲 6.1%。

原先市場預期是漲幅放緩，數據公布後，市場預期歐洲央行將在三月升息二碼，首次預期歐洲央行基準利率高點將達 4%，年初預期為 3.5%，影響所及，德國二年期公債殖利率一度上漲九個基點至 3.17%，為 2008 年以來最高。法國十年期公債殖利率創 2012 年四月以來新高，至 3.146%。英國十年期公債殖利率升至去年 10 月 24 日以來新高，至 3.846%。義大利十年期公債殖利率續漲至 1 月 3 日以來新高，為 4.549%。

2 月 24 日在芝加哥大學布斯商學院舉辦的學術會議上，五位華爾街經濟學家和學者：布蘭迪斯大學教授 Stephen Cecchetti、摩根大通的首席美國經濟學家 Michael Feroli、德意志銀行首席經濟學家 Peter Hooper、哥倫比亞大學教授、前聯準會理事 Frederic Mishkin 和紐約大學名譽教授 Kermit Schoenholtz 等共同發表了一篇長達 55 頁的學術論文，根據該論文的模型和不同假設，聯準會將需要進一步大幅收緊政策，美國聯邦政策利率將在 2023 年下半年達到 5.6%、6% 或 6.5% 的高點，才能在 2025 年底前實現其通膨 2% 目標。

抑制通膨 無法同時避免經濟衰退

該論文研究自 1950 年以來美國和其他幾個大型經濟體的十六個不同經濟事件，結果發現，沒有任何一個案例是央行在抑制通膨的同時還能避免經濟衰退的。也因此，前陣子市場熱議聯準會應該放棄 2% 通膨目標，2 月 27 日聯準會理事傑佛森 (Philip Jefferson) 表示：「長期以來，我一直認為當前的通膨可能比人們預期更持久，我並不幻想將通膨率回落到 2% 會很容易，但提高通膨目標將損害聯準會信譽。」傑佛森的觀點驗證了筆者上週的推測，縱使市場喊破嗓子，聯準會也會把通膨率壓回 2%。2 月 27 日路透社報導，美銀預估聯準會可能將利率上調至近 6%，美國經濟將在今年第三季陷入衰退。

債券殖利率曲線倒掛通常被視為經濟衰退的前兆，自 1 月中旬以來，三個月與三十年期美債殖利率曲線呈現殖利率曲線上移，但是長端殖利率上移幅度大於短端，期限利差擴大，而且期限利差擴大的持續時間是自去年五月見頂以來最長的一次。對此，彭博策略師 Simon White 認為通常情況下，在經濟衰退開始前約五個月，三個月與三十年期的殖利率率曲線會最先開始明顯上移，而當前情況正好符合，因此推測美國經濟最早可能在今年夏季開始衰退。

聰明資金 留意中國經濟振興方案

由於熊市初期時，往往開始於貨幣流動性緊縮，造成短端殖利率高於長端殖利率，於是曲線呈現倒掛，而一旦熊市確立，市場參與者紛紛縮短債券的存續期間 (duration)，拋售長債變成市場主流。於是出現了短債暫時平穩、長債加速拋售賣壓的收益率曲線上移，但是長端殖利率上移幅度大於短端，期限利差擴大的走勢。

從 1 月中旬以來，道瓊指數便呈現弱勢拉回，反而滬深股市逆勢抗跌且創新高，台股一反過去與美股高度連動走勢，似乎最近兩個月的走勢比較類似滬深股市，推測聰明的資金已經開始留意中國兩會之後的經濟振興方案的投資機會。

來源：《理財周刊》1175 期

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