上海升級後，LSD收益如何實現「疊buff」？

LSD 暗藏「七重收益」，即將到來的 APR-War 會推升 DeFi TVL 10X 增長，且基於此以太坊主網質押 APR 和 TVL 相斥的魔咒將被擊破。

本文主要探討三個部分內容，第一部分 ETH-Staking 的定義和四種質押途徑，第二部分 LSD 質押高收益的故事如何通過 7 種途徑延續，第三部分一些題外話和潛力賽道。

一、ETH-Staking 的定義、痛點和四種途徑

1.1 質押挖礦定義：

簡單來說就是挖礦，不過在 2.0 的語境中「質押者」替代「礦工」的驗證工作，並獲得收益權；最大的門檻在於，固定成本由之前的礦機支出轉為至少存入 32 個 ETH。

1.2 痛點：

成本高：設有最低投入門檻，且質押資本效率低，長時間鎖定，無法提取；另外用戶單獨驗證節點需要保持節點性能良好，避免離線帶來的成本消耗

收益低：4% - 6% 且處於下降狀態，硬體成本雖低，但是不可忽略

1.3 四種質押途徑：

分類方式，用戶將資產質押到 ETH 主網後會獲得兩份私鑰——驗證私鑰（負責主網節點運行時的驗證簽名）和提款私鑰（負責以太坊質押主網存入取出權限），根據兩把私鑰的不同歸屬，衍生出四種 Staking 解決方案：

Solo（直接質押）、Sass（拿着 32 個 ETH 讓節點幫跑）、Pool（類似 LDO 的聯合質押方案）、CEX（交易平台及類 Coinbase 的合規方案）

從上到下安全性和去中心化程度逐漸降低，solo 方式用戶對兩把私鑰都有的控制權，自由處置收益和節點驗證的狀況，sass 方案用戶只有提款私鑰，能保證資金的安全，而 Pool 和 CEX 屬於託管的範疇，兩把私鑰都交了出去，相對來說 CEX 不透明程度更高，最起碼 Pool 相對來說還是「去中心化的託管」。

四種方案各有優劣，用戶主要集中在資金安全、便捷程度、成本付出、收益水平等幾個維度做綜合的考量。無疑 Pool 方案屬於折中也是最吸引市場關注的方案，因為保證了殖利率的前提下降低了用戶進入 LSD 門檻，同時以「看似去中心化託管」的方式，質押者安全心理得到補償；

當前市場着重抨擊的是 CEX 解決方案，其中心化質押的方式，附帶虛高或者標高的殖利率，協議並沒有詳細披露，用戶在沒有知情權的情況下容易被「搭便車」，不明就裡的規則往往是平台方籠絡資產的手段，不過 CEX 作為最直接的質押入口，方便或合規的需求可能是相對去中心化質押協議最大的競爭對手，否則也不會占有 30% 的市佔率。

二、ETH 質押高殖利率敘事能延續嗎？

以太坊主網質押殖利率和整體鎖倉量是相互排斥的狀態，當前質押率大概是 14.6%，且殖利率會隨著全網質押數量提升而降低，因此市場很多人預計上海升級後殖利率會大幅度下降，作為固定收益產品其競爭力比不上美國公債同期水平，由此 LSD 市場可能並沒有如此大的想象空間，下面由殖利率的時間和空間兩個維度說明 LSD 賽道的殖利率是如何做多維拓展。

2.1 時間維度：

主流公鏈質押率普遍在 60%+ 的水平，Solana-70%、Bnb-90%，2020 年 12 月 ETH 信標鏈發布並開啟 POS 質押存款，經過 21 年全年驗證節點的「同舟共濟」，才將質押率提升至不到 15%，因此驗證節點和質押率的提升並不是一蹴而就，需要市場和礦工之間的博弈。

並且按照當前質押主網的規則，每天大概能夠容納 5w 個以太坊新進入合約，在沒有大額提款的前提下一年才能夠增加 15% 的市佔率，因此 LSD 殖利率並不會驟降，會在較長時間內維持在一定的水平。

在此空檔期，基於 LSD 衍生出的各種加槓桿工具會提振殖利率，甚至外部賽道的補貼也會流入 LSD，因此殖利率因為主網質押率提升而下降的部分會被中和。

2.2 空間維度：LSD APR-War 初露端倪

循環借貸並質押

當前 LSD 賽道拓展收益的方式主要集中在兩種，其一是將 stETH 以循環貸的方式放大槓桿，如果不考慮借貸成本最終能夠獲得 3X 槓桿、13% 的殖利率，相對於公債殖利率有很大的溢價空間，利差的抹平也需要時間的考量；

另外通過 Aave V3 高效模式，循環質押能夠將槓桿放到 10x 的水平，殖利率也會隨著擴大，不過值得注意的是，一方面此舉有較高的借貸費用，另外槓桿放大倍數過高會為退出造成阻礙，循環貸市場的虛假流動性，1 億美金的流動性可能背後只能由 2000 美金市值的資產作為背書，加槓桿的過程很容易，但是爭相踩踏解槓桿會讓流動性快速枯竭。

老牌 DeFi 協議外部補貼

不以加槓桿的方式，也有類似 FXS 和 YFI 等老牌 DeFi 協議，手中握有大量 veCRV 選票，操縱賄選的方式改變 curve LP 排放收益的力度，本質上是以外部補貼的方式補貼 LSD 質押者的收益，並作為核心手段切入到 LSD 賽道。

其實這些老牌協議從 DeFi 協議中切入到 LSD 賽道是非常明智的做法，一方面早期 DeFI 積累的資源可以做二次開發利用，在 LSD 賽道中開墾相當於出場就有好牌在手；

另一方面老牌 DeFi 協議增長陷入瓶頸，YFI 自 21 年 11 月開始 TVL 就處於持續出逃的狀態，峰值 50 億滑落至當前 4 億附近，近期 FXS 將 LSD 作為容納資金的新敞口後，TVL 從 12 億快速增長至 15 億。

在 LDO 成為第一大鎖倉協議後，可以遇見的是老牌 DeFi 協議會想盡方法切入 LSD 賽道分一杯羹，在協議Token分配已經耗盡的情況下只能引入外部補貼吸引資金的進入重新推高 TVL；

不過後續的回報可能也是豐厚的，例如 FXS 本身穩定幣的玩法，在吸納大量 ETH 鑄造 frxETH 後有可能開發出 lsdETH-USD 穩定幣的玩法，迭加一層資產創造，後續會是各個 DeFi 協議瞄準的重點，由初期單純堆 lsd-TVL 鎖倉量逐漸過渡到 APR War 和套娃加槓桿的過程。

新協議 Token 挖礦獎勵

對於新的 LSD 協議來說，尚未開墾的經濟模型是他們的最大優勢，直接以 Token 激勵的方式挖礦吸引資金流入，對老牌協議發起一場類似「吸血鬼攻擊」，說不定來一場 LSD 挖礦 Summer 呢？類似 Aura Finance 背靠 Balancer 的流動性支持，或許也能成為一匹黑馬。

Re-staking 再質押方案的真實收益

在未來 Eigenlayer 作為 ETH 共識層的擴容方案，透過 Eigenlayer 提出的再質押方案，LSD 流動性 Token 除了在 ETH 本身的捕獲收益外，節點在其他跨鏈橋、預言機等也能獲得收益，如果後續推出 lsdETH 的 LP 質押，可以做到收益的三位一體。

質押以太坊收益

合作項目方節點構建、驗證的 Token 獎勵

流動性 Token 質押 DeFi 組 LP 的獎勵

Dex 上引入 lsdETH 交易對的流動性收入

當前大部分 dex 上的交易對多以 eth 和 usdx 為主，未來隨著 ETH 在主網質押率提升，市場上的 ETH 將會減少，其流動性也會不可避免的降低，取而代之的是 lsdETH 的市佔率會在 Dex 上放大，因此在 ETH 交易對逐漸弱勢的前提下，會激發更多資產將 lsdETH 作為錨定資產，基於此會為 LSD 用戶迭加一層組交易對、提供流動性的收入。

「固收 +」理財產品收益更上一層

ETH-Staking 殖利率將代表加密生態系統的「無風險利率」，就像公債殖利率在傳統金融市場的地位。

固收產品例如存款、公債是傳統理財市場中具有最大的規模，衍生出來的「固收 +」產品也有幾十億美元的規模。「固收 +」是一種增加回報率且可保本的投資策略，放在加密世界中，就等於將用戶本金存入穩健的固定收益即——POS 質押中，將小部分資金（殖利率可以彌補的部分）放入高風險資產，例如合成資產、加密貨幣、指數基金、量化策略等，以博得較高的殖利率。

小結

因此，對於未來 LSD 賽道整體的收益水平是無需悲觀的，收益模式多樣化並且具有「部分可組合的特性」。

第一份自帶主網質押的保底「固定收益」， 第二份在 DeFi 中循環借貸擴大槓桿將殖利率成倍提升，第三份 lsdETH/ETH 在 Dex 組成 LP 提供流動性的收益，第四份可預見的「百團大戰」LSD 協議的激勵收益（老 defi 協議用 curve 等賄選操縱選票，提高激勵上限，而新協議挖治理 Token 排放，類似於初期的 LDO），第五份 Eigenlayer 為代表的再質押協議賦予額外的第三方項目的驗證節點獎勵，第六份來自於 Dex 上引入（lsdETH/ 某 token）交易對的流動性激勵收入，第七份收益聚合器將挖礦獎勵復投高額匯報理財產品所帶來的「固收 + 市場」。

以上的 7 種收益雖然不能完全迭加，但是可以通過「部分迭加組合」的方式擴大殖利率。

例如 LSD 收益聚合器協議 Shield 採用的策略之一是，質押者一半 ETH 存入 LDO，獲得主網節點驗證獎勵的同時得到流動性質押 Token stETH，然後將剩下的一半 ETH 共同組成 stETH/ETH 的 LP 存入 curve 獲得平台流動性獎勵和 curve 激勵獎勵，此舉可以將純質押的殖利率提高 20-30%；另外如果用戶想要獲得更高的收益，shield 會將部分收益購入錨定 ETH 價格的期權獲得價格增值的收益，是一款加密世界的「固收 +」產品。

綜上，從時間上，POS 質押的速率會延緩殖利率大幅驟降的可能性，期間所形成的時間窗口會給出 LSD 賽道更多創新性的玩法，推高鎖倉量的同時擴大質押資產收益與流動性，迭加的金融屬性將打破 TVL 和 APR 在 LSD 賽道互斥的魔咒。

下文再聊一聊阿爾法的方向，不涉及具體標的。

三、關於一些題外話

上海升級後 lsdETH 協議是否還有存在的必要？

我們的可以回到用戶對以太坊進行流動性質押的目的是什麼，最直觀的目的主要是三點：門檻、流動性和金融屬性。

上海升級主要是優化了退出和質押獎勵提取的流程，只能解決流動性的需求，白瞟一份甚至更多殖利率更多是大戶所注重的，降低質押門檻 + 方便更多是散戶所看中的，增加 lsdETH 的金融屬性和槓桿規模是協議方所注重的。

為此，lsdETH 協議不光會存在，而且競爭激烈，如果未來出現市場上 lsdETH 相比原生 ETH 更普遍的使用、流通也不會意外。

未來可以重點關注 LSD 哪些賽道？

某個賽道的價值發現一般是遵循中游到上下游逐漸擴散的過程，例如 LDO 等去中心化的質押協議更多的是聚焦中游賽道，不過中游賽道也是率先被價值發現，當前估值水平（P/F10X）已經可以同 UNI 匹配。

另外 LSD 中游當前屬於收益存量有限（每日 1500 產量上限），紅海賽道，一眾新老 DeFi 協議帶着外部補貼和 Token 激勵搶市場，同時也有交易平台與合規賽道對其虎視眈眈。

因此，未來中游更深一步的價值發現依託上海升級後 TVL 質押率的提升及相關協議例如 Re-Staking、DVT、DeFi 協議對 Lego 的搭建等，用加槓桿的方式彌補殖利率的不足。

LSD 上游賽道最直接的就是 DVT 相關技術的協議。

敘事面：DVT 技術是 ETH 生態安全必不可少的一環，源自 Merge 轉 POS 後所形成的技術債務，且 DVT 本就是以太坊基金會提出，只是分拆單拎出來做，DVT 和 ETH 可以說是相互依賴，且 to B 業務更具有市場壁壘和技術積攢。生態面：短期特色化競爭方案，長期發展為行業標準，經過足夠的市場教育（SEC、kraken、Coinbase 等）事件，會逐漸認識到抗監管、抗審查的重要性。眾多 DVT 協議主網尚未上線仍是優勢。

下游賽道主要是尚未上線的一些收益聚合器和 Re-staking 協議。

收益聚合器是最直接的 LSD 質押入口，高收益是抓住用戶注意力最直接的方式，前文講到後續 LSD 賽道一定會有一場關於 APR 的 War，這也是收益聚合器的機會所在。

最重要的，帶領行業走向高光時刻的，更多時候是市場沒有預料到的項目，新的玩法迭加上海升級會為 LSD 添上一抹光景。

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