美聯儲加息不可怕 中國若量化寬松就能破解金融困境

美聯儲加息不可怕 中國若量化寬鬆就能破解金融困境

中國經濟研究學者吳迪撰文指出，中國陷入今天的金融困境的真正原因，是超級去杠桿化和資金套利驅動的資本流與投資組合流之間的互動。美聯儲加息並不可怕，只要中國實施量寬，資本流和投資組合流在中國依然會有很大的套利空間，而且量化寬鬆會大大增加內生性貨幣對貨幣供應的支援，從而降低其對美元的依賴。這篇文章具有一定參考意義。

中國金融最難解決的問題就是“融資貴、融資難”，但最近看了微金所發布的《中國民間利率市場化報告》，發現中國民間借貸市場平均利率水平居然在27%左右，還是讓我很震驚。要知道中國企業平均利潤率只有5%，無法維持這么高的融資成本。這說明中國經濟，整體上已成了名副其實的龐氏融資的紅海。

這也就是為什么那么多人擔心，美聯儲加息會成為壓斷中國債務鏈條的最後一根稻草。若無意外，美聯儲在今夏就會加息，說得寬裕一點，那就是市場普遍預期今年美聯儲鐵定要加息。美聯儲一旦加息，資金就會逃離中國，回流美國，中國的融資成本會進一步飆升，樓市、股市崩塌等等，諸如此類的話，相信大家已看過無數次。

大家都對資金在以中國為首的新興市場，和以美國為首的西方發達國家之間的流動規律頗感興趣，解釋的理論也層出不窮。倫敦經濟學院經濟學教授金刻羽的論文《工業結構與資本流動》（industrial structure and capital flows），對此提出了獨到的見解：國際資本流動由兩股力量主導，一股是傳統力量（standard force），其使資金流向那些比較稀缺的地方；另一股是新興力量（novel force），其使資金流向生產並出口資本密集型產品的富有國家。當前一種力量占主導，資金就從發達國家流向新興市場；當后一種力量占主導時，資金就從新興市場流向發達國家。如此說來，當初海量資金涌進中國是因為傳統力量；現在新常態了，資金大量逃離中國，就是因為新興力量占主導。這解釋感覺四平八穩，但實際上毫無意義。

中國的“融資貴、融資難”問題，是否因為中國是資金比較稀缺的國家？資金大量逃離中國，真的是因為新興力量占主導嗎？用數據如何衡量和預測新興力量是否占主導呢？如何解釋德國和日本這兩個生產並出口資本密集型產品的富有國家，不論新興力量還是傳統力量主導，都長期向外輸出資本呢？金教授的理論，很適用於美國這樣的以金融為代表的服務業掛帥發達國家，但不是很適用於像德國日本這樣以制造業驅動貿易的外向型發達國家。

中國真的資金稀缺嗎？截至2014年底，政府財政存款余額3.6萬億元、機關團體存款余額18.7萬億元，合計22.3萬億；非金融企業存款余額40萬億元，其中國有事業、企業存款超過20萬億元。中國儲蓄占世界的比重，分別從2005年和2009年開始超過全球一成和兩成，到2013年首次超過四分之一，表明近年來中國儲蓄全球占比，比中國gdp（國內生產總值）全球占比高出一倍多。中國巨額儲蓄表明其資金充足，“融資貴、融資難”本不應該出現。

打開中國資金困局的不解之謎的鑰匙，其實就是超級去杠桿化：中國是分三步走到今天這個金融僵局的。

第一步，形成顯著的生產要素泡沫。在中國這主要是土地和以樓市為代表的資本商品的泡沫。2010年，中國建筑(601668,股吧)市場超過美國的規模成為世界第一，並占據了世界建筑市場的15%。這一年如日中天的中國建筑業，把中國固定資產投資對gdp的占比推到了48.5%——一個中國歷史上甚至是世界歷史上前所未有的紀錄。生產要素的價格通脹（資本收益，capital gain）成為了融資活動的主要驅動力和目的，而忽視了生產要素的本質是用來生產的。結果導致生產活動中生產要素的相關成本增加的速度，遠遠高於利潤的增加速度。生產要素的生產功能退居次要地位，而其尋租功能成為主導。在這樣的情況下，尋租收入成為影響融資成本的一個極重要變量。

第二步，超級去杠桿化壓迫資產／抵押物的價格下行，催生資產負債表通縮，同時不斷推高利息。生產要素泡沫導致債務杠桿不斷疊加，融資活動中投機和龐式融資的占比越來越高。當這種情況達到一個臨界點，資產／抵押物價格會出現大面積大幅度的跳水（haircut），壞賬大面積產生，信用／債務鏈條全面斷裂，超級去杠桿化開始啟動。在普遍以債養債的情況下，新投放的信貸利息，要顯著高於之前的利息，才能順利融資。

第三步，風險溢價失控。國家對金融體系包括影子銀行的監管和法制建設嚴重不足，風險定價機制極不完善，債權人的權益缺乏保障；債務人的資產、業務和信用缺乏評估定價機制，再加上財產權法及合同法體系極不完整，且執行環節極不嚴謹，就導致融資成本里出現很大的風險溢價。

這三步疊加下來，不斷推高中國的融資成本。中國融資成本高企、美國的零利率、人民幣的堅挺，三者互動就導致資金不斷從美國流向中國。資金流分為三類，貿易流（trade），資本流（capital）和投資組合流（portfolio investment）。流入中國的資金主要是資本流和投資組合流，貿易流往往為前兩者作掩護，方便其套利。資金的套利回報成為資金在中美之間流向的驅動力。

中國陷入今天的金融困境的真正原因，是超級去杠桿化和資金套利驅動的資本流與投資組合流之間的互動。美聯儲加息並不可怕，只要中國實施量寬，資本流和投資組合流在中國依然會有很大的套利空間，而且量化寬鬆會大大增加內生性貨幣對貨幣供應的支援，從而降低其對美元的依賴。

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