巴菲特年度致股東信全文

波克夏公司 (Berkshire Hathaway) 周六 (25 日) 公布上季財報， 以及更受矚目的「巴菲特年度致股東信」。

以下為信件全文：

致波克夏公司股東：

我和我的長期搭檔查理 · 孟格 (Charlie Munger)，我們的工作就是管理大量股東的儲蓄，能獲得大家長久以來的信任，且這種信任往往能貫穿一生中的大部分時間，我感到非常榮幸。當我在寫這封信的時候，腦海中浮現的是那些專注的股東們。

一般來說，人們的普遍觀念是，年輕時進行儲蓄，希望以此維持退休後的生活水平。去世後，遺留的所有資產通常會留給家人，也可能是朋友或慈善機構。

但我們的觀點有所不同，我們認為，波克夏的股東基本上是「儲蓄一次，儲蓄一輩子」的類型。儘管這些人生活優渥，但他們最終會將大部分資產捐獻給慈善機構。反過來，慈善機構又會用來改善許多與原始捐助者無關的人的生活，從而重新分配資金。有時，產生的結果是驚人的。

一個人如何對待金錢，暴露了他是個怎樣的人。查理和我很高興地看到，波克夏產生的大量資金流向公眾需求，以及我們的股東很少關注波克夏資產和帝國建設。

誰會不喜歡為我們這樣的股東工作呢？

查理和我將股東在波克夏的儲蓄分配成兩種相關的所有權形式。首先，投資於我們的全資控股企業，通常購買公司 100% 的股權。波克夏在這些子公司進行資本配置，並挑選負責日常營運決策的執行長。當管理大型企業時，信任和規則都是缺一不可的。

波克夏對前者的強調達到了不同尋常——以至於有人會說是極端的程度。失望是不可避免的，我們可以理解商業錯誤，但我們對個人不當行為的容忍度為零。

在我們的第二類所有權中，我們購買公開交易的股票，透過購買這些股票，我們被動地擁有部分業務。持有這些投資時，我們在管理方面沒有發言權。

我們在這兩種所有權形式中的目標都是，對具有長期良好經濟特徵和值得信賴的管理者的企業進行有意義的投資。請特別注意，我們持有股票是基於我們對企業長期經營業績的預期，而不是將其視為熟練買賣的工具。這一點很關鍵：查理和我不是選股高手，我們是選擇商業模式的人。

這些年來，我犯了很多錯誤。因此，我們廣泛的業務集合目前包括少數真正具有非凡經濟效益的企業，許多企業具有非常好的經濟特徵，以及一群龐大的邊緣企業。

在這一過程中，我投資的其他企業已經消亡，它們的產品被公眾拋棄。資本主義具有兩面性：一方面製度造就了越來越多的失敗者，但同時也帶來了大量改進的商品和服務。熊彼特稱這種現象為「創造性破壞」(creative destruction)。

我們的公開交易部門的一個優勢是，偶爾可以很容易地以極好的價格買到非常優秀的企業。重要的是要明白，股票會不時地以愚蠢的價格交易，可能是高也可能是低。「有效市場」只存在於教科書中。事實上，有市場的股票和債券令人困惑，它們的行為通常只有在回顧時才能理解。

被控股企業是另一種類型，有時它們的價格比合理價格高得離譜，但幾乎永遠不會以低價出售。除非受到脅迫，否則控股企業的所有者不會考慮以恐慌性估值出售。

在這一點上，我的成績單是合適的：在波克夏 58 年的管理中，我的大部分資本配置決策都不過馬馬虎虎。此外，在某些情況下，我沒走好的棋也靠著很大的運氣得以挽救。（還記得我們在美國航空和所羅門公司險些發生的災難中逃生的故事嗎？我當然記得。）

我們令人滿意的結果是十幾個真正睿智決定的產物——大約每五年一個——以及一個有時被遺忘的優勢，它有利於像波克夏這樣的長期投資人。讓我們來窺探一下幕後的情況。

1994 年 8 月——是的，1994 年——波克夏完成了為期 7 年的收購，購買了我們現在擁有的 4 億股可口可樂股票，總成本為 13 億美元——這對波克夏來說是一筆非常大的數目。

1994 年我們從可口可樂公司收到的現金股利為 7500 萬美元，到 2022 年，股利增加到 7.04 億美元。這樣的增長每年都在發生，就像生日一樣確定。我和查理所要做的就是兌現可口可樂的季度股利支票。我們預計這筆金額很可能會增加。

美國運通的情況大致相同。波克夏對美國運通的收購基本上在 1995 年完成，巧合的是，也花費了 13 億美元。從這項投資中獲得的年度股利已從 4100 萬美元增長到 3.02 億美元。這筆金額似乎也很有可能增加。

這些股利收益雖然令人高興，但遠非壯觀。但它們推動了股價的重要上漲。今年（2022 年）底，我們對可口可樂的投資價值為 250 億美元，而美國運通的投資價值為 220 億美元。現在這兩隻股票約占波克夏淨資產的 5%，與很久以前的權重相當。

假設我在上世紀 90 年代犯了一個類似規模的投資錯誤，這筆投資在 2022 年仍然價值 13 億美元 (比如 30 年期高等級債券)。這筆令人失望的投資現在只佔波克夏淨資產的微不足道的 0.3%，但仍將為我們帶來大約 8000 萬美元的年收入。

給投資人的教訓：野草會在鮮花盛開的時候枯萎 (The weeds wither away in significance as the flowers bloom.)，這同樣意義重大。隨著時間推移，只需少數勝利就能創造奇蹟。而且，是的，早點開始也有幫助，還能幫助你活到 90 多歲。

波克夏在 2022 年表現不錯。公司調整後的營業利益——我們使用公認會計原則 (GAAP)，不包括持有股票的資本利得——創下了 308 億美元的歷史新高。查理和我專注於這個實際數字，並建議你也這樣做。不過，如果沒有我們的調整，GAAP 數據在每個報告日都會劇烈波動。請注意它在 2022 年的波動，這並不罕見：

按季甚至按年查看 GAAP 利益具有 100% 的誤導性。可以肯定的是，在過去幾十年裡，資本利得對波克夏來說非常重要，我們預估在未來幾十年裡，資本利得將顯著增加。但是，媒體經常無意識地報導它們每個季度的波動，這完全誤導投資人。

波克夏去年的第二個積極進展是我們收購了由喬 · 布蘭登 (Joe Brandon) 擔任董事長的財產意外保險公司 Alleghany Corporation。我過去曾與喬共事，他對波克夏和保險都很了解。Alleghany 為我們帶來特殊的價值，因為波克夏無與倫比的財務實力使其保險子公司能夠採用幾乎所有競爭對手都無法遵循的、有價值且持久的投資策略。

在 Alleghany 的幫助下，我們的保險浮存金在 2022 年從 1470 億美元增加到 1640 億美元。透過嚴格的承銷，隨著時間的推移，這些款項有相當大的機會實現零成本。自 1967 年收購第一家財產意外險公司以來，藉由收購、營運和創新，波克夏的浮存金增長 8000 倍。雖然在我們的財務報表中沒有得到證實，但這筆浮存金對波克夏來說是一筆非凡的資產。新股東可以透過閱讀 A-2 文件，看到我們每年更新的浮存金解釋，來了解其價值。

2022 年，由於波克夏與我們重倉的蘋果、美國運通公司都回購股票，波克夏的每股內在價值略微增長。在波克夏，透過對公司已發行股份的 1.2% 進行回購，我們直接提高了您在我們獨特的持倉組合中的權益。蘋果和美國運通的回購也提高波克夏的持股比例，而我們沒有增加任何成本。

這裡的計算並不復雜：當股本數量減少時，您持有的眾多企業中的股權佔比就會增加。如果回購價格低於公司內在價值，那麼每一分錢回購對股東都有益處。當然，若公司以過高價格回購股票，繼續持有的股東會遭受損失。在這種時候，收益只會流向拋售股票的投資人，以及那些熱情推薦愚蠢購買行為但卻收費高昂的投資銀行家。

值得強調的是，如果回購價格低於公司內在價值，那麼公司所有股東將全面受益。如果您願意，可以思考下面的例子：一家當地汽車經銷商有三個完全知情的股東，其中一個負責企業管理。進一步想像一下，其中一位消極的股東，希望將他的權益賣回給公司，而且價格對另外兩位繼續持有的股東有吸引力。

交易完成後，是否對任何人的利益造成傷害？經理是否比持續消極的股東更受青睞？公眾是否受到傷害？

當有人告訴你，所有的回購行為都對股東或國家有害，或者對執行長特別有利時，那麼你要不是在聽一個經濟文盲說話，就是在聽一個能言善辯的煽動家說話 (這兩個角色並不互斥)。

波克夏 2022 年的所有營運細節幾乎概述於 K-33 到 K-66 頁上。孟格和我，以及許多波克夏股東，都喜歡仔細研究這部分列出的諸多事實和數據。不過，這幾頁也不是必讀的。波克夏有很多百萬富翁，沒錯，還有一些億萬富豪，他們從來沒有研究過我們的財務數據。

他們只是知道，孟格和我——以及我們的家人和親密的朋友— —繼續在波克夏有大量投資，他們相信我們會像對待自己的錢一樣對待他們的錢。

這也是我們可以做出的承諾。

最後，一個重要的警告：財務報表中的「營運利益」是我們非常關注的，但這些數字很容易經理人操縱，只要他們想要這樣做。通常，執行長、董事和他們的顧問們也認為，這種篡改行為是久經世故的。記者和分析師也把這一行為當做家常便飯。畢竟，打破「預期」也是管理上的一次勝利。

（不過，）這種行為真的很噁心。操縱數字不需要天賦，只需要強烈的欺騙慾望。一位執行官曾對我說，「大膽而富有想像力的會計（Bold imaginative accounting）」已經成為資本主義的恥辱之一。

1965 年，波克夏還只是一匹「只懂一種戲法的小馬」（即業務組成簡單），擁有一家歷史悠久、但注定要倒閉的新英格蘭紡織企業。隨著這項業務走向死亡，波克夏需要立即有一個新的開始。回過頭來看，我當時遲遲沒有意識到問題的嚴重性。

但隨後，我們就迎來了一次好運：1967 年，國民保險 (National Indemity) 成立，我們將資源轉向保險和其他非紡織業務。

就這樣，我們開啟了通往 2023 年的旅程，這是一條崎嶇坎坷的道路，包括我們所有者不斷的儲蓄（即透過他們的留存收益）、複利的力量、避免重大錯誤，以及最重要——搭上「美國順風」（American Tailwind）。沒有波克夏，美國也會過得不錯。反之則不然。

現在，波克夏擁有「無與倫比的龐大和多元化業務」的主要所有權。讓我們先看看每天在納斯達克、紐約證券交易所和相關交易場所交易的大約 5000 家上市公司。在這一群體中，有標準普爾 500 指數的成員。標準普爾 500 指數是一個由大型知名美國公司組成的精英集合。

總體而言，這 500 家上市公司在 2021 年賺了 1.8 萬億美元。目前我還沒有 2022 年的最終數據。因此，使用 2021 年的數據，這 500 家公司中只有 128 家（包括波克夏）賺了 30 億美元或更多。事實上，還有 23 家公司虧損。

截至 2022 年底，波克夏是其中八家巨頭的最大股東：美國運通、美國銀行、雪佛龍、可口可樂、惠普股份、穆迪、西方石油和派拉蒙全球。

除去 8 家標的外，波克夏還持有伯靈頓北方鐵路運輸公司（簡稱 BNSF）100% 的股份和波克夏能源公司（BHE）92% 的股份，每個公司的獲利都超過上述 30 億美元的標準（BNSF 為 59 億美元，BHE 為 43 億美元）。

如果這兩家公司公開上市，它們將被收錄進那 500 強公司中。總體而言，我們的控股和非控股的 10 家巨頭，使波克夏公司比任何其他美國公司都更廣泛地與本國的經濟未來保持一致。（這一計算不考慮退休基金和投資公司等「信託」業務。）

此外，波克夏的保險業務雖然經由許多單獨管理的子公司進行，但其價值與 BNSF 或波克夏能源相當。

至於未來，波克夏將始終持有大量現金和美國國債，以及其他各種更加廣泛業務。我們還將避免任何會在關鍵時刻導致現金流緊缺的魯莽行為，哪怕是在金融恐慌和前所未有的保險損失的時刻。

我們的執行長將永遠是風險長——儘管他（她）本不必承擔這項責任。此外，我們未來的執行長將有相當一部分的淨資產收益是用自己的錢購買波克夏股票而獲得的。是的，我們的股東將透過持續的獲得收益，確保儲蓄和繁榮。

波克夏，不會有終點線。

在截至 2021 年的十年間，美國財政部的稅收為 32.3 萬億美元，而支出卻達到 43.9 萬億美元，出現了嚴重的財政赤字。

眾多經濟學家、政治家及名人均對財政失衡的現狀發表了自己的看法，但查理和我卻自認對此知之甚少，但我們堅信如此龐大的財政赤字的糟糕的程度或許遠超市場所想。

我們負責管理波克夏的營運和財務，希望公司能長期維持比較高的收益，並在金融風險加劇及全球經濟出現衰退時依舊保持活力。

為了能避免持續高企的通脹問題，波克夏對沖了部分風險，來給投資人們提供一定保護，但這層保護遠非完美，美國財政如此龐大且根深蒂固的赤字會帶來嚴重後果。

根據數據來看，美國財政部的稅收包括個人所得稅（48%）、社會保障和相關收入 (34.5%）、企業所得稅支付 (8.5%） 和各種較小的徵收項目獲得了 32 萬億美元的收人。波克夏公司在這十年間藉由貢獻 320 億美元的所得稅，幾乎為財政部所有收入的千分之一。

這也意味著，美國僅需 1000 個波克夏實力相當的納稅企業，那麼其他企業和全國 1.31 億個家庭都不需要向聯邦政府支付任何稅收。

幾百萬、幾十化、幾萬億——我們都知道這些詞，但往往無法理解所涉及的龐大金額，讓我們給這些數字加上直觀的尺寸。

如果你把 100 萬美元兌換成新印製的 100 美元鈔票，你會有一疊達到你胸口高度的鈔票。如果是 10 億美元——這時美元現金可以堆疊至 3/4 英里（約 1207 米）的天空。

最後想像 320 億美元，這也是波克夏在 2012 至 2021 年所繳納的所有聯邦所得稅，現在，這堆錢達到了超 21 英里以上（約 3.3 萬米）的高度，大約是商業飛機通常巡航高度的三倍。

因此，每次涉及到聯邦稅時，波克夏可以毫不含糊地表示「我們給了」。

對於波克夏而言，我們希望且期待著在未來十年可以為美國繳納更多稅款，做出更大的貢獻。美國的經濟活力賦能了波克夏取得的所有成功。

我已經做了 80 年的投資，超過美國建國時長的三分之一。儘管我們總是喜歡自我批評和懷疑，但我還沒在任何時候看到長期做空美國是有意義的。

查理 · 孟格和我的想法很相似，但我往往需要一頁紙來解釋的內容，他卻可以用一句話總結，且邏輯清晰，直抒胸臆。

以下是他的一些想法，很多都是從最近的 Podcast 中截取的：

• 世界上有很多愚益的賭徒，他們遠不如有耐心的投資人。
• 當你還未看清世界的本來面目，便只能透過扭曲的鏡頭來判斷。
• 我想知道的是我將在哪裡死去，那我永遠不會去那裡。還有一個相關的想法：儘早寫下你想要的訃告——然後據此行事
• 如果你不關心自己是否理性，你就不會在這方面下功夫。那麼你就會一直不理性，得到最差的結果。
• 耐心是可以學習的，擁有長時間的注意力且可以長時間集中於一件事的能力是巨大的優勢。
• 你可以從死去的人身上學到很多東西，閱讀你所崇拜和厭惡的死者的文章。如果你能游到一艘適航的船，就不要在下沉的船上跳走。
• 一個偉大的公司會在你不在之後繼續工作；一個平庸的公司則不會。華倫和我不關注市場的泡沫，我們一直尋找長期投資機會，並堅持長期持有。
• 本 · 格雷厄姆（Ben Graham）曾說：「從短期看，市場是一台投票機，但從長遠來看，它是一台秤重機。如果你不斷地製造更有價值的東西，那麼一些聰明的人就會注意到它並開始購買，仔細權衡長期價值會比試圖猜測短期熱點更能創造出卓越的業績。」
• 投資是沒有 100% 的把握，因此，使用槓桿是危險的。一串美妙的數字乘以零，永遠等於零。不要指望一夜暴富。然而，你不需要擁有很多東西就能致富。
• 如果你想成為一個偉大的投資人，你必須不斷學習。當世界發生變化時，你必須改變。
• 十年來，華倫和我一直痛恨鐵路股，但世界發生了變化，美國終於擁

有了四條對美國經濟至關重要的大型鐵路。我們遲遲沒有意識到這一變化，但遲到總比不到好。

最後，我要補充查理的兩句話，這句話是他幾十年來做決定的關鍵：「華倫，多考慮一下吧。你很聰明，但我是對的。」

我和查理通話時，總能學到很多，而且他讓我思考時，也讓我發笑。

我會在查理的名單上添加一條我自己的規則：找一個非常聰明的高級合作夥伴——最好比你年長一點，並認真地聽取他的意見。

查理和我真是有點不知羞恥。去年，在我們三年來的第一次股東會上，我們一如既往地以繁忙的商業活動迎接大家。

開市鈴一響，我們就直奔你們的錢包。很快，我們的 See’s Candy 賣掉 11 噸富含營養的花生糖和巧克力。在我們 PT 巴納姆（注：一位著名的大騙子）式的演講裡，我們保證過吃它會長壽。畢竟，除了 See’s Candy，還有什麼可以解釋查理和我能活到 99 歲和 92 歲呢?

我知道你們迫不及待地想聽去年聚會的細節。

我們從周五中午一直營業到下午 5 點，See’s Candy 店鋪紀錄 2690 筆交易。周六午 7 點到下午 4 點半，See’s Candy 店鋪又記錄了 3931 筆交易，這 9 個半小時裡有 6 個半小時是我們的電影放映和問答時間。

算一算：See’s Candy 店鋪在黃金時段每分鐘能賣掉 10 批糖果（兩天內累計銷售額達 40 萬美元），101 年以來，消費的模式沒有發生本質變化。在福特 T 型車時代賣 See’s Candy 的方法，今天一樣管用。

查理、我和整個波克夏公司期待著在 5 月 5 日至 6 日在奧馬哈和你們見面。我們會玩得很開心，相信你也是。

2023 年 2 月 25 日
華倫 ·E· 巴菲特董事長