【普徠仕觀點】主動選股是動盪時期的關鍵

重點摘要

• 我們正在利用我們的經驗和學習，從引起股市波動的短期敘述來區分股票的長期前景。
• 通膨和利率上升明顯不利於成長股，然而公司能夠提供長期卓越獲利與現金流的力量不應被低估。
• 地緣政治和總體經濟的不確定性仍將是近期環境的一部分，但長期股價最終是由獲利能力和現金流所驅動。

市場在過去兩年經歷了非常動盪的時期，包含新冠肺炎大流行、經濟復甦，以及現在歐洲的軍事衝突；鑑於發生在烏克蘭令人震驚的事件，股市仍然特別波動，對通膨上升且貨幣緊縮的複雜背景增加了不確定性。

雖然地緣政治和經濟背景主導市場動作，但我們之前也曾在不確定時期管理客戶資產，我們正在利用我們的經驗和學習，專注從引起股市波動的短期敘述來區分股票的長期前景；我們一直並持續相信，透過基本面分析和維持我們可以提供客戶最佳結果的期間。

主導力量轉移與成長相對於價值的辯論

總體而言，我們認為 2022 年標誌著對投資人主導力量更迭的一個時間點，通膨明顯上升及利率上升促成了股市表現疲弱，以及資金明顯輪動至價值股，確實 2022 年第一季是多年來成長股與價值股相比，最糟糕的開局之一。(圖 1)

在全球經濟復甦階段出現通膨催化劑是可以預料的，但通膨已經加速的比預期更快，並且對於貨幣政策制訂者提出了重大挑戰。雖然通膨上升的根源，是內嵌在一個複雜的臨時性和結構性力量，投資人反應已經很清楚了，我們看到了一個可能受益於貨幣緊縮的市場進行顯著的再定位，俄羅斯與烏克蘭的衝突後果進一步加速了此現象，最明顯的是商品價格上漲和供應鏈進一步中斷；焦點的轉移是以較長存續期間的成長股，經歷異常波動水平為代價的。

雖然我們偶爾會經歷不利的市場條件，但市場輪動至價值股和深度週期性股票的規模和速度可能不太常見，這樣的動作使成長股產生了出乎我們意料的疲弱程度，特別是在這麼短的時間內。

自從全球金融危機（GFC）以來，成長股優異的表現，已經成為股票市場的主導特性，這個特點尤其被新冠病毒大流行所加速。重要的是需認識到過高的估值和通膨的變化，在最近的修正中發揮作用，同樣重要的是應注意到，成長股表現優異是建立在長期而持續的基本面優勢：優異的銷售額、獲利和現金流成長（圖 2），我們期望市場將認知到，最優質的成長股在未來幾年會產生優異的獲利。

通膨仍然是風險

雖然我們對於尋找具有更高獲利前景的股票、以及更熱切於拋售後的股票評價仍感到自在，通膨仍在近期清楚的顯現出風險，供應鏈的正常化對於降低壓力點是很重要的，隨著世界正在學習如何「與新冠肺炎共處」，在中國爆發的 Omicron 變種病毒已對供應鏈破壞和通膨的延長及擴大造成衍生效果。

我們認為通膨可能在 2022 年見頂，因為為了要維持金融穩定，利率將會緩慢而逐漸地升高，雖然通膨上升代表經濟復甦，但勞動市場緊鎖和供應鏈失靈可能會抑制經濟成長；然而，需求破壞，加上部分通膨對傳統政策槓桿的反應較弱，可能會為政策制定者提供一些迴旋餘地，以放慢貨幣緊縮步伐，即使近期通膨數據暗示採取更激進的行動，這可以為今年晚些的股市提供更正面的環境。

我們持續在市場尋找吸引人的機會

在這個高通膨且利率上升的新世界裡，我們基本上仍然相信，那些長期獲利和現金流複合成長高於市場水準的公司，有較佳表現的潛力；在近期市場走弱後，我們相信我們正處於一個風險 / 報酬看起來明顯更好的時點，結果，我們投入在一些被市場普遍懷疑的科技股，其中許多股票近期令人失望地從他們的高點拉回。

我們最大增持的產業仍為非必需消費，特別是全球線上零售和消費者服務生態系統的領導公司；我們也有強力加碼在醫療保健，我們在那裡看到週期性、經濟重啟，以及影響未來獲利成長的長期力量；隨著通膨壓力可能繼續流行，我們有很大程度保留我們在金融和房地產的部位。

我們對於有能力在新興市場找到好股票的信念仍然堅定不移，美國利率更高的前景及其後對新興市場資金成本的連鎖效應，已經使該資產表現嚴重落後於成熟市場；債務水平較高的國家受影響最大，就像在 2013 年的「縮減恐慌 (taper tantrum) 」，儘管在現實中，過去二十年來大多數國家的債務結構發生了重大變化。

在 2022-2023 年的企業獲利成長改善應該有所幫助，但我們看到越來越多個別公司自救的例子，在危機時期有越來越多的例子是公司更加專注於成本控制、有效的資本支出，以及提高股東報酬，我們認為企業估值也很有吸引力，並且相對於成熟市場仍較便宜。

更一般地性說，在股市週期的這個階段，無論是在防守或進攻性的投資組合策略中，能夠找到獲利成長都是不可或缺的；不管市場近期的輪動，在我們看來獲利和現金流的基本面成長，仍然是長期驅動股價最強大的動力，雖然討論風險並了解支撐潛在變化時期的基本面很重要，我們仍然專注於識別出獨特驅動股票的基本因素，但不是被由上而下的總體因素驅動。

複雜的程度仍高，但經驗能引導我們

經過一段自全球金融危機以來，股票投資人的傑出表現時期後，更高的通膨、流動性收緊、武裝衝突、以及結束疫情大流行時代意味著更高的風險，以及未來極端和持續的市場波動；今天許多投資人面對的挑戰並不是新的，亦即將長期預期報酬，從短期的敘述和擔憂中區別出來。

對在烏克蘭發生的可怕事件存在顯著的擔憂，但除了這些地緣政治問題之外，我們相信這個世界會更像它在大流行前，而非之後；隨著一些曾經支持過經濟復甦的力量已經轉變，我們的基本情境仍然是：隨著我們學會與新冠病毒共存，供應鏈將會正常化，而通貨膨脹將達到頂峰，並最終緩和到越來越低的可控制水平，利率同時會上升；隨著中央銀行應對短期通膨，利率將上升，但可能不會對消費者或更廣泛的經濟造成過多的痛苦。

重要的是，波動性在歷史上證明能提供機會，並且儘管我們生活在非常不尋常的時代，我們仍繼續應用我們的投資流程，就像我們在其他危機中一樣；確實，我們正在觀察一個更廣泛機會集合一段時間，在我們看來，創新、高成長公司正以更合理的估值被交易，儘管沒有與大盤方向聯繫的特殊股票想法也是一個焦點；一般來說，在這一變化時期的初步市場反應後，我們會看到價值股相對於成長股的展望將更為均衡。

地緣政治和總體經濟不確定性仍將是近期環境的一部分，但長期來看，股價最終仍是透過獲利能力的變化和產生的現金流所驅動，我們相信專注於這一點是最好的方法，能幫助我們駕馭這個一段時間以來，我們見過最復雜的市場環境。

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