【路博邁投信】路博邁投資長觀點:戰爭、通膨、與市場

Joseph V. Amato，總裁暨股票投資長

投資人的目光似乎開始重回烏俄戰爭前的經濟基本面疑慮，並發現這場戰亂讓經濟基本面的疑慮雪上加霜。

俄羅斯入侵烏克蘭在上週進入第三個星期，且就在同一個星期，全球金融市場的目光又回到經濟基本面身上。

儘管市場波動依舊，但是波動性似乎回到戰爭爆發前的型態，通膨與升息疑慮再次成為波動性的來源。油價大跌，政府公債殖利率攀升，聯邦基金利率期貨反映 2022 年 7 次升息的前景，長存續期的成長股再度表現落後。

烏俄戰爭震驚全球，烏克蘭民眾為了生命與自由英勇奮戰。儘管金融市場似乎不應在此刻想著經濟基本面的問題，但類似的情況歷史上時有所聞。

回顧過去，金融市場通常不會只反映地緣政治事件發生的當下。舉例來說，標準普爾 500 指數在古巴飛彈危機爆發一個星期後觸底，3 個月後累積上漲 14%。911 恐怖攻擊事件令美股重挫 12%，但是美股指數在一個月內便又回到恐攻前的水準。韓戰與越戰爆發後，美股也都呈現類似的走勢。即便日軍偷襲珍珠港令美股的跌幅更深、走跌的時間更久，但是短短不到 1 年美股便回補所有跌幅。

這一次金融市場之所以回頭聚焦戰爭爆發前的基本面疑慮，或許是出於以下兩個催化因素。

通膨壓力

首先，從歐洲央行釋出的訊息可知，儘管烏俄爆發戰爭，但是比起經濟成長受到的威脅，歐洲央行更擔心通膨的壓力，因此未來可能會加速減購債券。上星期，美國聯準會也展現類似的鷹派態度，不僅為眼前景氣循環開了升息的第一槍，且聯邦公開市場委員會發佈的「點陣圖」預測今年還有 6 次升息的機會。聯準會主席鮑爾強調美國經濟體質「非常強勁」且勞動市場「極度吃緊」，因此美國確實有緊縮貨幣政策的必要，而且也能挺得過政策緊縮的影響。

其次，烏俄戰爭似乎日益陷入僵局。儘管烏俄兩國談判官員的態度稍微放軟，但這場戰事可能還會拖上好幾個月，且談判破裂反而會讓局勢進一步惡化－但是現在雙方至少已經開始談判。

最後的談判結果或許能夠降低整場戰爭出現毀滅性惡化的風險，西方國家對於俄羅斯的制裁措施退回戰爭爆發前的規模，甚至稍微降低金融市場面臨的經濟尾部風險。如今，原油與歐洲天然氣價格出現下修走勢，似乎開始反映市場對於烏俄談判結果的期待。

儘管如此，烏俄戰爭的影響層面深遠且可能就此改寫各國的戰略思維，因此這場戰爭或多或少定將對金融市場帶來長期的地緣政治與經濟風險，且這些風險可能要再過一段時間才能逐漸明朗。此外，如同歐洲央行先前所說，烏俄戰爭令歐洲的通膨壓力進一步加劇，料將成為這場地緣政治衝突對歐洲帶來的主要經濟影響。

能源

儘管穀物與肥料供應短缺的問題或許會在今年下旬浮上台面，但是眼前烏俄戰爭的衝擊將直接透過能源價格影響整體經濟表現。國際能源總署在上週發佈 3 月份國際原油市場報告，並在文中警告俄羅斯入侵烏克蘭「可能會演變成數十年來最嚴重的能源供給危機」。

儘管美國宣佈禁止進口俄羅斯的原油，但是根據國際能源總署的統計，俄羅斯僅佔美國原油進口總量的 3% 左右，因此對於全球能源供需的影響料將有限。

然而，根據國際能源總署的統計，現在 OECD 國家的原油庫存已降至 8 年新低，長期下來全球能源供給只會日益吃緊。

此外，國際能源總署指出歐盟有 20% 的原油來自俄羅斯，因此歐盟不願意立刻禁止俄羅斯的能源進口，但是目前歐盟已訂定目標，期望在 2027 年擺脫對俄羅斯化石燃料的依賴。英國亦承諾將在今年底以前分階段停止進口俄羅斯的原油，並開始思考停止俄羅斯天然氣進口的替代方案。

同時間，國際能源總署表示各大石油公司、貿易公司、船運公司、與銀行「自發性地制裁俄羅斯，已停止與俄羅斯的生意往來」。各國在烏俄戰爭爆發前向俄羅斯下單購買的石油雖持續出貨，但是戰爭爆發後「就再也沒有新的訂單」，因此從 4 月開始，俄羅斯每天生產的 300 萬桶原油可能會「卡在國內」。

然而，各國能否填補能源缺口？路博邁能源產業的資深研究分析師 Jeff Wyll 表示，從最近能源產業召開的法說會可知，在各種因素的影響之下－例如長期以來股東要求能源企業維持資本支出的紀律並提高投資報酬率，目前能源企業無意擴大資本支出的計畫。

美國能源產能之所以受限，主要是因為油田服務市場與勞動市場雙雙吃緊所致。委內瑞拉的原油產能不足，則是因為開採技術落後以及原油產業的基礎設施欠佳所致。到目前為止，沙烏地阿拉伯遲遲不願採取積極的擴產行動，一方面是為了遵循石油輸出國家組織擴大會議（OPEC+）的生產計畫，同時也是基於其他政治因素的考量。伊朗或許有擴產的空間，但前提是目前的核協議談判必須有所進展，各國才會鬆綁對伊朗的部分制裁措施。

此外，這場戰爭亦將造成長期的通膨效應。

舉例來說，目前歐洲看來將擴大國防預算的支出。此外，自從 10 年前發生歐債危機之後，歐盟便致力打造財政同盟；如今，歐盟各國共同出資成立大流行病經濟復甦計畫，不僅強化各國的團結程度，亦可望提升籌組財政同盟意願。在烏俄戰爭爆發之前，全球原本就已處於通膨升溫的趨勢，且對於淨零碳排經濟轉型而言，俄羅斯又是關鍵金屬礦物的生產重鎮，因此這場戰爭令淨零碳排經濟轉型面臨新一輪的挑戰。倘若烏俄戰爭令全球回到宛如冷戰時期的緊張局勢，屆時供應鏈在地化與市場去全球化的趨勢只會加速前進。   

基本面因素

有鑑於此，現在讓我們回頭用另一個角度檢視過去曾經發生的重大地緣政治事件，及其對股市的影響。

對標準普爾 500 指數衝擊最深的地緣政治事件，莫過於 1973 年的以阿戰爭。儘管以阿戰爭爆發後不到一個星期，美股就已回補一開始戰爭造成的損失。然而，後續受到石油禁運、各種政策錯誤、以及重度停滯性通膨等事件的影響，一年後標準普爾 500 指數累積跌幅高達 40%。

由此可知，經濟結構面與基本面因素最終才是影響市場表現的關鍵。美國剛公佈高達 7.9% 的通膨後沒多久，烏俄戰爭便爆發並吸引所有人的目光－這是理所當然的。然而，戰爭帶來的長期通膨效應以及後續的因應政策，才是決定未來 12 到 18 個月市場表現的關鍵，且在戰爭爆發之前，通膨與利率攀升的環境原本就是引發市場動盪的主因。故此，我們在去年發布 Solving for 2022 報告中指出，未來一年更高且更加棘手的通膨壓力將使得經濟循環面臨更大的波動性。故此，我們認為即便烏克蘭與俄羅斯雙方宣佈停戰，市場波動性也不會就此趨於平靜。

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