維持貨幣平穩是當前最佳政策選擇

胡月曉

進入下半年，我國貨幣增速M2持續位於13%上方；10月加速上揚，達到年內高值13.5。11月，貨幣增長在市場普遍預期將回落的情況下再度加速，廣義貨幣(M2)余額137.40萬億，同比增長13.7%，增速分別比上月末和去年同期高0.2個和1.4個百分點，顯著高於市場預期的均值13.3。

經濟低迷，貨幣當局一直強調政策基調的中性穩健，實際操作也著重調整貨幣結構，加之貨幣過分充裕，市場對貨幣寬鬆程度的前景一直存在較大分歧。筆者認為，基礎貨幣增長在我國還具有很大外生性，目前貨幣高增長的態勢難以延續。

自今年起，央行將同業拆放也計入了人民幣存貸款統計范圍，金融體系的信用擴張也被列入貨幣范疇，更好地反映了整個經濟、社會體系的流動性擴張狀況。自此，人民幣信貸的變動就不可避免要受金融市場波動的影響，信貸增長變化的波動性上升。7月，當月同業投放規模達8921億，而對實體部門的居民和企業部門貸款合計僅5879億。同業拆放減少+傳統信貸增長，造成了M1回升快於M2回升，這是下半年我國貨幣結構變動的一個重要特征和顯著變化。不過，當前M1回升快於M2回升，並不是體現經濟周期好轉拐點的“貨幣金叉”，僅是金融市場波動對貨幣結構的影響而已。金融創新的發展，使金融同業業務進入快速擴張年代，貨幣變動，無論總體增長還是結構變化，都更多體現金融市場而不是實體經濟的變化。

按照筆者的貨幣“二分法”邏輯，貨幣當局降低貨幣成本的努力，多少會傳導至金融市場上的各個利率體系上，尤其短期融資成本受到的影響較為直接和明顯，比如貨幣市場的利率變動等。下半年以來，貨幣當局在中性貨幣政策基調下，數次下調公開市場上的基礎貨幣成本，各種期限的社會無風險利率也得以不同程度的降低。看銀行間流動性的變化，利率下降帶來了交易活躍度上升。11月銀行間市場利率略有下降，當月同業拆借加權平均利率為1.90%，分別比上月和去年同期低0.09個和0.92個百分點；質押式回購加權平均利率為1.85%，分別比上月和去年同期低0.09個和0.94個百分點。11月銀行間人民幣市場以拆借、現券和回購方式合計成交73.86萬億，日均成交3.52萬億，日均成交比去年同期增長141.7%。其中，同業拆借、現券和質押式回購日均成交分別同比增長146.8%、154.0%和139.7%。

筆者先前曾分析過，在利率市場化條件下，融資利率受經濟運行和貨幣環境共同決定，體現風險溢價的實際借貸利率具有“魏克塞爾”性質，不受政策影響、體現當期商業環境的自然利率。由於貨幣存量一直處於過分充裕狀態，以及信貸有效需求不足，實體部門的市場利率實際上一直處於“虛高”狀態。這主要是資金“脫實向虛”，從實體部門流向金融部門的結果。下半年以來，伴隨著資本市場泡沫的破裂，監管對場外“配資”行為的規範，各種套利資金開始回流銀行體系，實體領域的資金供應有所增加，實體部門融資成本開始呈現下降趨勢。從民間借貸利率水平變動看，股市震盪市場利率水平略有輕微下降，降幅約為1-2%(年化)。但看整體市場利率水平，則已重新趨向平衡。

我國的貨幣形成機制雖已發生了根本性改變，貨幣投放主動性增強，但外匯占款變動仍是決定著貨幣增長的重要影響因素。在貨幣存量過多情況下，貨幣當局對資本外流有著充足的“淡定”資本——不需要對經濟下行采用大規模的擴張性政策，政策重點只需調整結構、引導資金流向實體即可；過去為“沖銷”巨額外匯而建立起了高存準率，用這個巨大的資金池“對沖”資金外流，有著較為充足的空間。

資本外流+公開市場等其他主動投放力度不足，使我國基礎貨幣增長緩慢甚至呈下降狀態。即使經濟運行短期企穩，中長期下行壓力也不能消除。在經濟持續“底部徘徊”狀態下，維持貨幣平穩是最佳政策選擇。因此，在公開市場操作，定向投放等基礎貨幣投放有限情況下，面對未來可能的因資本外流造成的基礎貨幣投放減速局面，估計貨幣當局會不時出臺降準等對沖性沖銷措施。

(作者系上海證券研究所注冊國際投資分析師CIIA)