明年最大的黑天鵝

文．洪寶山

紐約 WTI 原油站上每桶 80 美元，突破二○一八年十月五日的 76.9 美元前高，創八十五個月新高，主要原因是 OPEC + 在目睹二○二○年疫情導致需求和價格暴跌，紐約 WTI 原油一度出現負油價的期貨結算價，OPEC + 變得更加謹慎，擔心任何草率的決定都可能導致油價大幅下跌，於是十月四日仍決定堅持溫和、逐步提高石油產量的計畫，享受當前油價走高的收入增加利益。

大國惡性競爭 油價挑戰前高

從月Ｋ線圖可發現油價每桶 75 美元以下已成為底部區，這個冬天大有機會挑戰二○一四年六月的 107.68 美元高點。還記得二○一四年俄羅斯出兵烏克蘭造成原油市場大跌到每桶 26.05 美元低點嗎？

這次在俄羅斯為了護航北溪２號海底天然氣管道專案獲得德國監管機構的批准，不惜讓天然氣從每百萬英熱單位 1.517 美元漲到 6.466 美元，就差 0.42% 就平了二○一四年的 6.493 美元前高，由於俄羅斯是歐洲主要的天然氣供應國，而俄羅斯又跟中國同屬共產主義陣線，正值美中政治進入「新競爭」關係，俄羅斯出手對抗北約的歐洲再自然不過。

中國對抗資本主義的利器就是挾十四億人口的巨大市場誘因，迫使想進入中國市場的外企遵守中國遊戲規則，類似美國的長臂管理。而俄羅斯是能源大國，特別是歐洲的天然氣高度仰賴俄羅斯供應，根據國際能源總署 (IEA) 的資料顯示，過去十年歐洲煤炭發電佔比持續下降，可再生能源逐年提高，天然氣發電雖然沒有可再生能源的佔比高，但最近六年也是逐年提高。

經濟成長緩慢 物價上漲有感

從能源的角度便可發現，歐洲被俄羅斯掐住脖子，受到全球極端氣候影響，可再生能源供電不穩定，傳統能源所扮演的角色更重，但歐美達成二○五○年碳中和共識，限制煤炭的供給導致煤價上漲，再透過電力的漲價將通膨傳遞到各行各業，疊加當前海運運費創歷史新高，如果後疫情時代的供應鏈，由及時生產模式改變為建立安全庫存模式的話，停滯性通膨將是二○二二年投資界最大的黑天鵝風險。

在過去的六十年，高盛計算出標普 500 指數每季度實際總回報率中值為 + 2.5%，但在停滯性通膨環境下，季度回報率降至 - 2.1%。相信對於大多數人的感覺來說，當前的經濟成長緩慢，甚至停滯不前，但物價上漲很有感覺，高盛也因此二個月內三次下調美國 GDP 預測，十月最新的報告將美國 GDP 成長預期從先前的 5.7% 下調至 5.6%，將二○二二年成長預期從先前的 4.4% 下調至 4%。

停滯性通膨之所以對股市存在致命殺傷力，是因為它對企業利潤具有重大殺傷力。停滯性通膨環境通常意味著民眾實際收入穩定，而企業在難以提高產品價格的同時，投入成本不斷上升，就導致企業利潤率的下降。另一方面，停滯性通膨環境下家庭淨資產通常也面臨壓力，導致家庭對股票等風險資產的配置下降，從而導致股票估值疲軟。

美債殖利率 影響科技股後市

在停滯性通膨環境中，工業和科技類股通常落後最多。自今年年初以來，全球科技股已與美國三十年期債券殖利率產生連動。如果美國三十年期債券殖利率從目前的 2.1% 上升到 2.4%，科技股價格將下跌約 15%。如果美國十年期債券殖利率從目前的 1.5% 上升到 2.25%，科技股可能進入熊市。

聯準會主席鮑爾的通膨暫時論越來越受到市場挑戰，美國九月非農業就業人數只新增十九萬四千人，遠低於市場預估的五十萬人，但失業率卻進一步下降到 4.8%，優於市場預期的 5.1%，Delta 變種病毒的干擾已不足以解釋勞工為何不返回職場。

特別是當前勞動力短缺，九月薪資月增率多達 0.6%，創四月以來新高，但疫情改變了許多勞工的人生觀而不願意回到職場，這對於聯準會當前的政策與展望都是建立在就業市場將重返疫情爆發前的狀態，聯準會還可以等待多久的時間？等待就業市場復甦與通膨加速上升，那一個會先來，恐怕是聯準會將面對的兩難抉擇，特別是鮑爾明年二月面臨連任壓力。

煤價助漲電價 推升全球通膨

當前推升通膨上升的力量有三個，處在歷史高位的海運運費、晶圓代工產能吃緊造成的缺芯漲價，以及碳中和背景下的傳統能源供應不足，再生能源供電不穩定，前所未有的昂貴煤炭價格將透過電價，直接或間接的傳導通膨到各行各業，全球極端氣候敲醒了清潔能源供應的警鐘，短期內火力發電的地位難以取代，世界主要國家將面臨疫情、通膨與碳中和的相互矛盾之間做決策，稍有不慎，便養大了通膨惡獸。

來源：《理財周刊》1103 期

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