恆大債務危機 為何不是下一個「雷曼時刻」？

面對即將到來的 2021 年第四季，若要提名市場最大不確定性因素，「恆大」絕對是討論熱點。9 月 20 日的美國道瓊盤中一度重挫近千點，以下跌 614.14 點作收；日股則是下跌 660.34 點，跌幅 2.17%。上證 A 股

這裡講的恆大可不是指台股代號 1325 的恆大，而是港股代號 3333，英文名為「Evergrand」的中國房地產龍頭恆大集團。根據恆大提供的期中報告，截至 6 月底為止，集團總負債達到 1.97 兆元人民幣 (約新台幣 8.5 兆)，超過於今年我國歲出預算的 4 倍。光是這個星期要支付的利息，就超過 1 億美元。

因此當恆大 22 日宣布將在周四按時支付一筆 2025 年 9 月到期，票面利率為 5.8% 的債券時，隨即成為新聞焦點。且考驗還沒結束，恆大要面臨的是一連串的利息到期日，他們所踏的每一步，不只是違約而已，都將牽動市場氛圍。

風暴源頭：房企融資三條紅線，恆大一次全踩

原因在於，一旦恆大付不出利息，可能代表一連串違約骨牌效應的起點，甚至外溢到房地產之外，例如金融領域—這正是 2007-08 年美國次級房貸引發金融海嘯的劇本。高盛首席經濟學家閃輝 (Hui Shan) 明確點出，危機完全就在擴散效應是否發生，「如果政府沒有針對恆大外溢危機採取足夠的隔離措施，實體經濟與金融領域都將受害」。

影響範圍有多大？數字最清楚。高盛評估，影響範圍介於中國 GDP 的 1.4% 到 4.1%（對比美國金融海嘯對 GDP 的影響則是 4.3%）。如果以 2020 年的 101.6 兆人民幣來算，損失預估最少有 1.4 兆人民幣。(資料來源：https://yhoo.it/3lJk0qo)

風暴源頭：房企融資三條紅線，恆大一次全踩

原因在於，一旦恆大付不出利息，可能代表一連串違約骨牌效應的起點，甚至外溢到房地產之外，例如金融領域—這正是 2007-08 年美國次級房貸引發金融海嘯的劇本。高盛首席經濟學家閃輝（Hui Shan）明確點出，危機完全就在擴散效應是否發生，「如果政府沒有針對恆大外溢危機採取足夠的隔離措施，實體經濟與金融領域都將受害」。

影響範圍有多大？數字最清楚。高盛評估，影響範圍介於中國 GDP 的 1.4% 到 4.1%（對比美國金融海嘯對 GDP 的影響則是 4.3%）。如果以 2020 年的 101.6 兆人民幣來算，損失預估最少有 1.4 兆人民幣。（資料來源：https://yhoo.it/3lJk0qo ）

另一個對於台灣，甚或全球的影響，則是這些債券的去處。就台灣而言，根據金管會提估資料，銀行與投信合計曝險部位約 22 億新台幣，保險及證券業則未有投資部位，影響範圍相對有限。

然而，更讓人擔心的地方則是「時機」。目前全球股市仍處在相對高點，特別是本益比偏高的科技股，任何風吹草動都可能讓投資人聯想到「過高」、「崩盤」進而選擇落袋為安。例如「末日博士」魯比尼就警告，全球央行都將陷入「滯漲」(stagflation) 的風險。

金融危機會重演嗎？

但是，至少就恆大危機來說，與次貸風暴引發的金融危機並不同。

次貸風暴是放貸過度寬鬆、不準確的評級、投機金融產品與監管失靈的綜合產物，但是恆大目前面臨的風暴，雖然是債務導致，但是往回推一步，則是 2020 年 8 月中國推出的房地產企業融資「三條紅線」新規。

所謂三條紅線，指的是指的是房企剔除預收款後的資產負債率不得大於 70%；房企的淨負債率不得大於 100%；房企的「現金短債比」小於 1，違者禁止借入貸款。看不懂這三條紅線細節沒關係，因為恆大地產三條紅線全都踩到。

因此我們可以說，恆大目前面臨的危機，是政府「預先規劃」後的結果，與美國次貸風暴背後的監管失靈局面完全不同。

第二，不能忽視中國的「後發優勢」。雖然恆大已經陷入違約風險，但是金融機構尚未傳出發生系統性風險。且中國政策力道在全世界恐怕無人能出其右的，從因應新冠疫情，採取相對激進的防疫作為，再到近期對於演藝圈、補教業與遊戲產業的整改，顯示政府執行力的力道。

最後，中國不只政治體制與西方國家大不相同，人民與企業對於政府決策的服從程度是西方社會難以想像的。雖然不代表中國管控能力是十拿九穩，但可以確定的是，如果以同樣研究標準來衡量中國與西方政府的維穩力道，恐怕是不夠準確。

本文之資訊不得引伸為勸誘買賣特定證券與金融商品，也未與特定標的有不當財務利益，投資人交易前應自行評估風險。

馬博泰
►現職：全球股債市基金證券營業員
►經歷：
 日商投信 理財協理
 外商銀行 分析師、投資顧問
►學歷:
紐約市立大學財金科學碩士、台大經濟系畢業
獨創股債趨勢投資法，勝率要求極大化，市場研究經歷超過 15 年，專精事件型投資趨勢。