克服對人民幣匯率浮動的恐懼

鐘偉

近期，一些人對人民幣匯率走勢非常焦慮。筆者認為，不必對波幅擴大過度解讀，維持名義匯率的窄幅波動並不應成為政策目標，而實際有效匯率的靈活、雙向波動，才應該成為常態化的目標。

“浮動恐懼”是否會帶來持續貶值預期?市場的預期從來都是易變的。而避免持續貶值預期的最好手段，就是防范非法外匯交易和資本異常流動，還有更重要的，就是加速增長轉型。

第一，匯率是投資者對國家信用的投票。因此，當下對人民幣的悲觀，並非單純由匯率信號所致，而是折射出對中國中長期增長的悲觀。中國經濟的困境不全由中國經濟政策是否得當所決定，有趨勢性和周期性因素的疊加作用。如果中國夢是能夠實現的，那么國際社會和中國國民最終會對人民幣匯率投出信任票。而當前，對人民幣匯率的悲觀，和中國經濟增長、外匯儲備和國民凈儲蓄率等基本面並不一致。

第二，許多人將匯率信號作為國家競爭力的一部分，這是不妥當的。西方大國中沒有一國是通過持續匯率低估而成功實現工業化和城市化的。中國也不例外。然而在現實中，雖然很少有人將低利率看作是國家核心競爭力，但卻有不少人將低匯率作為挽救出口和提升企業競爭力的手段。廉價貨幣並不能提升要素設定效率，也不能提升企業的創新能力。

第三，目前，各種匯率理論在付諸實證時，所取得的效果都不理想：基本面、購買力和預期這三個因素的解釋力都不很強。姑且認為購買力平價是最樸素、直觀的匯率決定論，那么比較主要國家的生活成本，人民幣和主要貨幣之間並未出現明顯背離購買力平價的現象。

第四，對匯率的不信任與央行發鈔節奏並無必然聯系。單純討論貨幣數量沒有太大意義。對貨幣口徑的區分在當下也沒有太大意義，貨幣供應量受到持幣者習慣現金還是電子貨幣的顯著影響。發鈔節奏是否可持續，取決於經濟增長，也取決於結構調整。從金融層面看，資產多於負債，資產收益超過負債成本，是貨幣信用得以維持的決定性因素。從這個意義上說，金融轉型就是要擠出低收益資產和高成本負債。前者能否實現在於低效產業和企業能否收縮，后者能否實現則在於對舉債主體的預算約束是軟還是硬。與其說對匯率的不信任是對中國央行發鈔節奏的擔憂，不如說是投資者對低收益資產的不習慣和對高成本負債的依賴。

第五，人們習慣夸大匯率波動對一國實體經濟運行的影響，對長期匯率管制的國家尤其如此。1985年至今，主要經濟體貨幣匯率年內波動幅度超過10%司空見慣，但並未對政府調控和經濟運行帶來太大困擾。如果過於強調維持名義匯率的穩定，那就意味著犧牲實際有效匯率的穩定。而實際有效匯率對實體經濟的影響可能更大。過於狹窄的名義匯率波幅，會遲滯人民幣外匯衍生品市場的發展，加重央行外匯市場出清的義務，從而使貨幣政策的獨立性受到嚴重制約。

第六，人民幣國際化需要更多關注實際有效匯率。一國貨幣成為儲備貨幣還是融資貨幣，取決於該國政府在國際投資頭寸方面是凈儲蓄方還是凈債務方。如果政府對非居民是凈債務方，意味著本幣凈輸出，本幣國際化主要扮演國際儲備貨幣;反之，本幣國際化則主要扮演國際融資貨幣。從中國的外匯儲備和“一帶一路”戰略來看，人民幣國際化會扮演儲備貨幣和融資貨幣的雙重角色，但融資貨幣的角色會更濃重一些。這需要中國央行更關注人民幣的實際有效匯率，避免非居民融資的利率匯率成本過高;當然，中國央行也有義務兼顧將人民幣作為儲備貨幣的非居民的利益。

綜上，何時是擴大匯率靈活性的合適時機?兩個最佳時間，25年前，或者現在。

擺脫對匯率浮動的恐懼，轉而關注實際有效匯率和人民幣匯率指數，是深化匯率改革的重要前提。倘若未來看到人民幣兌美元的名義匯率到7，這可能是美元指數短期走勢過強，中國過剩產能在加速出清，甚至是外匯交易者的非理性所致。但看到7，並不意味著接下來就是8，也可能是6。悲觀者永遠是低頭(向下看)，而克服“浮動恐懼”之后的正常姿態，應該低頭、抬頭尋常見——市場會選擇它覺得舒適的姿態。

作者系北京師范大學金融系教授、平安證券首席經濟學家

來源:?《中國外匯》2015年第24期12月15日出版