陶冬：港股跌、美債升

瑞士信貸第一波士頓董事、亞洲區首席經濟分析師陶冬在個人部落格發文，表示，上周港股重挫歸因於中國政府加重監管，不過港股聚集著中國最好、最大、最有活力的互聯網精英企業，在進入數位的時代，港股前景依舊看好，重挫之際是個好時機，唯須注意下半年全世界貨幣政策都變成雙向變化，市場會比較動盪。以下為部落格全文：

太平洋兩岸分別起風浪，起因不同，結局也不盡相同。在美國，市場擔心經濟復甦不如預期，十年期國債利率一度跌破 1.3% 關口，美股震盪，不過股市債市很快恢復正常，S&P500 再創新高。中國政府從多方面推出對科技巨企的監管措施，港股暴跌，A 股也受到衝擊，中國人民銀行意外全面調降存款準備金率，才為股市挽回一點面子，不過港股全週仍大幅下跌，恆生指數跌至去年底的水平。

歐洲央行宣稱雙向跟蹤通貨膨脹，歐洲股市跟隨美國走勢。日本則在東京奧運會前再次宣布緊急狀態，日股跟隨港股慘跌。油市、債市大動盪，VIX 一度急升至 38 ，最後回落到穩定水平。美元指數跟隨美債情緒，先升後跌。OPEC + 因意見無法統一，取消了周一的會議，布蘭特原油期貨價一度急升，不過之後因為擔心復甦進程而倒跌。市況波動，避險情緒抬頭，黃金價格上揚。

港股上周大跌，恆生指數和 S&P500 之間的比率，已經跌到歷史新低了，甚至低過 1998 年水平。這有幾個原因：第一、資產增值在香港更多升在樓價上，美國則更多升在股價上，這和資金結構有關係，美國的機構資金佔比較高。第二、科技股成為股指大權重在香港只是這幾年才發生的，美國二十年前已經是了，這個中長期來看令美股升幅更大。第三、美國在過去一年拚命印錢，聯儲的資產負債表翻了一倍有餘，而中國政府較早進行貨幣環境正常化，這在過去一年的資產價格上也反映了出來。

港股下跌主要是因為中國政府在監管平台公司上發力，針對科技平台公司要求既數據安全，又打破壟斷經營，還促使降低收費。這一次中國對科技企業監管上變化的港股衝擊，遠遠大過聯儲政策微調對美股的衝擊。不僅是力度，而且突發性強，很多政策出乎預料，短期市場作出反應，規避風險，筆者認為是正常的。

但是這是一個流動性氾濫的大時代，哪怕各國央行收一點水，太多資金追逐有限資產的情況並沒有改變。所以筆者一直提倡的資產為王的觀點沒有動搖。全世界都將進入數位時代，中國可能是率先進入的，港股聚集著中國最好的、最大的、最有活力的互聯網精英企業。另外中國政府在大搞自主創新，還要仰賴各個巨企的科研能力，不能一棍子打死。筆者看好港股，認為這是一個時機，不過下半年全世界貨幣政策都變成雙向變化，所以市場會比較動盪。

美國國債市場上週出現大動盪。市場上突然蹦出一種論點，說 “peak in growth, a peak in inflation and a peak in policy stimulus”，增長見頂了，通膨見頂了，刺激措施見頂了。這個帶來賣空盤離場，債券急升，利率急跌。的確，美國的政策刺激應該已經見頂，經濟增長估計沒有見頂，通貨膨脹肯定沒有見頂。在筆者看來，上週發生的是市場去槓桿降風險所帶來的一時性條件反射，並不意味著衰退的重臨。如果變種的新冠病毒重新拉高感染率，美國的復甦過程可能被拉長，但不太會被反轉，因為不會再有另一次封城堵路了。

國債利率大幅下降，意味著資金成本下降，意味著銀行、債市中的資金被擠向股市，意味著資金增加槓桿。等市場情緒穩定了，的確可能有更多的錢湧向股市。另外，債市這麼走，聯儲的壓力也減輕了不少，反過來聯儲突然做大動作的機會也減少一點。

美國 S&P500 指數公司第二季度預計盈利增長 60% 以上，第三季度也極強。歐洲預計第三季度開始盈利大幅反彈。筆者暫時看不到基本面上的原因導致美股持續大跌。在排除美國經濟兩次探底的前提下，債市利率下降，對美國股市是好事，對全世界股市是好事。

中國人民銀行全面降準，在意料之外，於情理之中。市場普遍估計不會全面降準，央行只會定向降準，但是中國人民銀行卻宣布全面下調準備金率 50 點。中國經濟率先走出疫情困境，貨幣政策也隨之正常化，但是五月份開始經濟數據顯示經濟出現下滑。估計本周公布的第二季度經濟增長數據中，也可能浮現出進一步的經濟增速放緩的跡象。

這次降準大約釋放出一兆元，但是相當一部分會被近月到期的 MLF 對沖掉，央行實際釋出的流動性是有限的。降準能不能幫到中國經濟，取決於釋放出來的流動性有多少流入實體經濟，尤其是中小企業。歷史上看，央行的降準效果一般不佳。如果銀行不借錢，降準就如同用力推一根繩子，並無法將力氣傳遞到另一端。不過這次降準的象徵意義重要，政府開始擔心經濟下滑了。

本週數據兩大焦點，1) 美國六月核心 CPI ，預計環比 0.5% ，繼續高出政策目標；六月零售則出現較大的負增長。2 ) 中國第二季度 GDP ，此數據可能十分波動，預計在 8-8.5% 之間，更值得留意的是第二季度零售和投資增長情況。除此之外，日本銀行例會，估計沒有政策改變；英國通貨膨脹，預測略有上升。

本週記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘