升息恐慌

文．洪寶山

FOMC 將在美東時間六月十五至十六日召開，根據最新一次的會議紀要，首次提出可能開始討論調整資產購買步伐，此言一出，市場果然驚嚇，道瓊指數一度跌超 1%，那斯達克指數跌 0.9%，標普跌 1%，不過半小時，市場就把紀要內容逐漸消化，淡定的等待 FOMC 會議。

聯準會開始要討論退出 QE

高盛的大宗商品超級週期論，讓華爾街聚焦在通膨數據的上揚，可是聯準會認為這只是暫時現象，兩者立場不同，在四至五月出現了論戰，以銅與鐵礦砂為主的基本金屬在四月大漲一波，配合美國四月 CPI 與 PPI 指數明顯上揚，貌似聯準會的安撫起了作用，但怎知，就在市場認為在美國失業人口達千萬人之際，六月 FOMC 會議應該也是無意外的維持寬鬆立場不變，結果竟冒出聯準會「首次提到未來開始討論退出 QE」的訊息。

與會的聯準會官員花了相當多篇幅討論通膨，認為通膨是由疫情基數低和供給等暫時性因素造成的，在今年晚些時候有所緩解，但在進口價格大幅上漲，尤其受到疫情大流行影響的價格回升以及供需不平衡的暫時影響的推動下，到 2021 年底通膨將保持在 2% 以上。

美中都不樂見大宗商品續揚

同時也指出，供應鏈瓶頸和投資短缺可能無法迅速解決，如果疫情持續的時間和幅度超出預期的話，上述因素可能對今年後的價格構成上揚壓力。

從這個角度來解讀近期中國官方認為大宗商品的基本面不具備持續上漲的條件，同時官方政策也不允許價格上漲的論調，頗有相呼應的感覺。

簡單說，美國與中國因為疫苗施打進度較快，認為持續的財政和貨幣政策支持，疊加需求釋放、家庭儲蓄積累過多等因素，可能會促進經濟活動明年恢復到 2019 年的七成狀態，人們比目前預期更快地重返勞工市場，疫情對經濟的影響從 2022 年逐漸放緩，這點大致與科技業認為缺芯問題將在明年中旬得到舒緩相仿。

討論縮減 QE 美股就回檔

假如 COVID-19 新冠病毒不會變異到逃脫疫苗的保護網，那麼根據聯準會的預期，2023 年底將啟動升息循環，想推測聯準會退出寬鬆政策的時間表，可回顧 2013 年聯準會 Taper 的節奏和進度作為推測依據。

2013 年五月─聯準會議紀要和主席伯南克首次公開提出討論退出，2013 年九月—聯準會開始列舉 QE 退出理由和運用何種方法縮減 QE 規模，2013 年十二月─聯準會明確並實質性削減 QE。

相應的，2013 年五月至 2013 年 12 月，主要資產價格都出現了一定程度的震盪，例如 2013 年五至六月首次提到的期間，標普 500 指數一度回檔了二十五個交易日，下跌幅度達到 4.7%；九月再提的階段，回檔了十六個交易日，下跌幅度達到 3%；2014 年一月實際退出的階段，回檔了十二個交易日，下跌幅度達到 4.73%。

此外，美國債券受流動性影響大幅下挫，殖利率從 2013 年五月低點 1.7% 大幅上揚到 2014 年一月的 3.04%，這都與聯準會政策緊縮預期有直接相關。從 2013 年的歷史經驗來看，當聯準會開始討論 QE 退場時，美股將出現拉回修正，債市殖利率上揚。

六月 FOMC 會討論 QE 退場嗎

那麼，六月的 FOMC 會議會正式討論到 QE 退場嗎？從聯準會最為在意的三項指標：失業率、核心 PCE 和非農就業來做比較，2013 年五月分別為失業率 7.6%、核心 PCE 1.41% 和非農就業二十萬人，2013 年十二月此三項指標分別為 6.9%、1.58% 和 23 萬人，當下這三項指標分別為 6.1%、1.8% 和 52 萬人，可以說除了非農就業人口還沒恢復之外，其實目前的經濟狀態比 2013 年還要好，也就難怪聯準會考慮 QE 退場時間表。

從 2014 年之後的美國經濟越走越好，美股走出罕見的十一年牛市，所以從經濟層面來看對退出 QE 的影響應無需過度擔憂。但有一點需要注意的是，本輪流動性寬鬆的幅度和 2013 年相比史無前例，而當前整體風險資產的估值也比 2013 年時高了 83%，換言之，主要資產的波動幅度加劇也應在預期之中。

緊縮貨幣將引爆金融長期停滯？

跟過去幾次經濟衰退不同的是，財政政策正處於歷史性的擴張狀態，美國、歐洲和中國的消費者狀況良好，儲蓄水準達到創紀錄高位，公共和私人部門投資均在增加，全球實際利率仍接近歷史低點，這些優勢正成為當下全球經濟的五大引擎。

或許未來金融市場要擔憂的是：經濟復甦會引發通膨嗎？這會導致央行政策轉變嗎？企業的成長已經充分反映在股價上了嗎？這些擔憂意味著擺脫疫情後，央行緊縮貨幣，全球金融可能面臨長期停滯。

來源：《理財周刊》1083 期

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