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【重磅】用美國聯邦基金利率期貨洞悉2016年加息節奏

鉅亨網新聞中心 2015-12-16 21:41


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結論或者投資建議:在fomc會議前夕,了解當前市場預期的程度,以及市場預期對明年加息節奏的判斷顯得尤為重要。北京時間17日凌晨3點,市場要做的無非是拿到一紙公告去與市場預期作比對,對美元價格、商品價格以及大類資產設定的定價做出相應調整。因此,在這一時點了解預期概率,就相當於德撲翻牌前明了手牌的勝率一般必要。截至12月15日,12月加息25bp的預期概率已上升至81.4%,這相當於手牌一對aakkqq大對子,該不該下注搶跑靴子落地后的反彈,討論更多的是賠率問題。


歷史數據表明,由美國聯邦基金利率期貨所計算的加息概率具有很強的預測性,能夠代表市場對於美聯儲加息的預期水平。從聯邦基金利率期貨反映的市場預期來看,美聯儲本周加息為大概率事件, 12月份加息幅度為25bp的概率為81.4%;對於2016年議息會議的預測結果表明,美聯儲的加息將會“循序漸進”,保持一個相對穩健的加息步伐,加息的幅度也將會更加溫和。主要觀點及邏輯聯邦基金利率期貨是以美國30天期500萬美元的聯邦基金為標的物的利率期貨合約,它反映的是市場對於美國聯邦基金利率的預期。合約的價格是以100減去合約期內的平均聯邦基金利率。例如,如果一個月期平均聯邦金利率為5.0%,其1個月期價格將為95。使用標準概率方程,我們可以利用這個隱含利率計算出美聯儲在本月議息會議上加息至6.75%或維持在6.50%不變的概率,即市場預期的位置。

從2015年12月之前的7次美聯儲議息會議來看,由聯邦基金利率期貨所隱含的不加息概率均接近100,這與議息會議實際結果是相符的,7次美聯儲議息會議均沒有調整聯邦基金基準利率。我們可以認為由美國聯邦基金利率期貨所計算的加息概率具有很強的預測性,往往猜中之后美元與商品價格預期差調整造成的波動則不強,反之亦然。例如,2015年對於加息有過兩次大的超前誤判,對6月的加息的預測隨著4月議息會議被提前糾正,而2015年9月的那次的預測在當月美聯儲表態才得到糾正,對美元沖劑與新興市場反彈作用較大。因此,的確還是存在超前誤判的可能,但話說回來,一切問題的討論核心還是在於手牌勝率與獲勝的贏率,顯然目前的概率已不低。石油價格止跌可能正在說明部分投資者憑借手牌博搶跑的可能。

市場對2016年前兩次議息會議的加息概率預期情況表明美聯儲加息的節奏是一個循序漸進的過程,加息幅度將更加溫和。下一次高概率事件出現在2016年6月,加息至0.75%的概率為40%,2016年11月加息至0.75%的概率32.2%,加息至1.00%的概率位28.9%,即目前預計2016年還會有25-50bp的加息,相對溫和。

通過對歷次美聯儲會議后人民幣匯率的變動情況,雖然美國加息對人民幣構成挑戰,可能美聯儲第一次加息時,加息的預期對人民幣匯率的影響已經體現,反而可能出現靴子落地的現象。未來數月如果美聯儲形成連貫加息的預期以及經濟下行施壓的雙重影響,仍將具有貶值壓力,但這一問題會在二季度才會形成壓力。當然我們會尤其關注17日凌晨與16年4月與6月幾次fomc會議的前瞻指引,這對於2016年以及更長加息節奏的預判有極其重要的意義,而以上對概率的討論,可以提供給愿意參與市場博弈的投資者做參考。畢竟已拿了一對不錯的手牌。

正文

市場對於美聯儲本周四議息會議加息的預期不斷升溫,預期能否兌現取決於美聯儲的最終公告,而在會議前夕,了解當前市場預期的程度,以及市場預期對明年加息節奏的判斷顯得尤為重要。北京時間17日凌晨3點,市場要做的無非是拿到一紙公告去與市場預期作比對,對美元價格、商品價格以及大類資產設定的定價做出相應調整而已。

因此,在這一時點了解預期,就相當於德撲翻牌前明了手牌的勝率一般必要。這篇報告通過聯邦基金利率期貨來洞悉市場預期,分析這一預期在歷史上的表現,來對2016年美聯儲未來加息的幅度、節奏以及市場影響進行展望,進而預判美聯儲加息對中國資產價格尤其是人民幣匯率和跨境資本流向的影響。

【重磅】用美國聯邦基金利率期貨洞悉2016年加息節奏

一,對美聯儲加息概率及節奏的預期

1.聯邦基金利率期貨所隱含加息概率

在此部分,我們主要驗證利用聯邦基金利率期貨所計算出的加息概率與實際議息會議結果是否一致。首先,我們有必要介紹一下美國聯邦基金利率期貨。

聯邦基金利率期貨是以美國30天期500萬美元的聯邦基金為標的物的利率期貨合約,它反映的是市場對於美國聯邦基金利率的預期。合約的價格是以100減去合約期內的平均聯邦基金利率。例如,如果一個月期平均聯邦金利率為5.0%,其1個月期價格將為95。交割價格為每日聯邦基金利率的月平均值。

聯邦基金期貨合約的價格隱含了市場對聯邦基金利率的預期。假設聯邦基金利率目前平均為5.5%,下個月的聯邦基金期貨合約交易於94.46。這個價格意味著下個月的平均聯邦基金利率為5.54%。如何利用聯邦基金利率期化來預測美聯儲的政策變化?我們通過如下簡單例子說明:

假設現行的聯邦基金利率為6.50%,現行的聯邦基金利率期貨價格為93.49,這暗示本月聯邦基金利率期貨的平均價格為6.51%。使用標準概率方程,我們可以利用這個隱含利率計算出美聯儲在本月議息會議上加息至6.75%或維持在6.50%不變的機率。

6.50%* 22/31+[(6.75%p*+6.50%(1-p)]* 9/31 = 6.51%

p=0.1364

其中,p就是美聯儲把利率提高25個基點的概率,(1-p)就是保持利率不變的概率;22/31是目標利率為6.50%的天數占該月總天數的份數,9/31是目標利率未知的天數占該月總天數的份數。在上述例子中,美聯儲在本月加息25個基點的概率大約14%,維持不變的概率為86%。

詳細內容可見cme期貨交易所官方說明:

http://i9.hexunimg.cn/2015-12-16/181237020.pdf

通過對bloomberg的數據整理,我們找到了自2015年3月份以來歷次加息會議之前聯邦基金利率期貨所隱含的加息概率,如圖2、圖3、圖4、圖5、圖6、圖7所示,以此來觀察歷次fomc議息會議前后,市場對於加息預期的變動情況。對於每幅圖,曲線代表了自2015年1月1日至該次議息會議之前聯邦基金利率期貨所隱含的加息概率的變化情況。圖中,縱軸100表明期貨價格中所隱含的預測會議決議會保持現有的聯邦基金利率水平(即不加息)的概率為100%。

從圖2-圖7,我們可以看出,由聯邦基金利率期貨所隱含的加息概率(在圖中均為保持現有的聯邦基金利率水平)均接近100,這與議息會議實際結果是相符的(結合歷次議息會議的聲明,我們知道2015年12月之前的7次美聯儲議息會議均沒有調整聯邦基金基準利率)。此外我們還可以得到3點結論:

(1)年初時市場曾預計有5%的概率2015年3月第一次加息,這一預期在3月17日的議息會議之后被糾正

(2)年初時市場曾預計有超過50%的概率2015年6月或7月第一次加息,這一預期在4月29日議息會議之后被糾正

(3)年中時市場曾預計有超過50%的概率2015年9月或10月第一次加息,這一預期在9月17日議息會議之后被糾正

因此,我們可以認為由美國聯邦基金利率期貨所計算的加息概率具有很強的預測性,能夠代表市場對於美聯儲加息的預期水平,雖然這一預期並不是任何時候都準確,2015年對於加息有過兩次大的超前誤判,2015年6月的加息的預測隨著4月議息會議被提前糾正,而2015年9月的那次的預測在當月美聯儲表態才得到糾正。因此,我們可以利用美國聯邦基金利率期貨所計算的隱含加息概率作為我們對12月份議息會議以及更長期內美聯儲議息會議加息情況進行預期與展望,的確還是存在超前誤判的可能,但話說回來,還是以德撲做類比,一切問題的討論核心還是在於手牌勝率與獲勝的贏率,顯然目前的概率已不低。

【重磅】用美國聯邦基金利率期貨洞悉2016年加息節奏

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2.美聯儲對2015年12月與2016年加息的計劃

從經濟預期與利率點陣圖來看,對比此次會議與6月會議的情況,美聯儲官員的態度變得更為謹慎。具體來看,美聯儲9月fomc將2015年經濟預期由6月的1.8%~2.0%上調至2.0%~2.3%,但2016與2017年經濟預期皆略有下調。同時,fomc將失業率區間下調0.2個百分點,表明勞動力市場企穩向好。此外,通脹預期有所下調,核心通脹預期保持不變。官員的年底利率預測中值為0.375%,低於6月時的中值0.625%。對首次加息時間進行投票,這暗示了美聯儲對年底加息的確定以及小幅度加息的信念。在今年6月會議上,在美聯儲17位委員中,有15人預計今年會加息,但大多數聯儲官員下調了利率預測值,估計加息步伐不會太快。但在9月投票結果中,我們發現有13人預計今年首次加息,3人預計2016年加息,1人認為2017年加息。

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3.當前市場對12月與2016年議息會議加息的預期情況

圖10顯示了截止到12月14日,市場對於12月16日美聯儲議息會議的加息概率圖。目前來看,市場預期12月美聯儲加息的概率已經上升至81.4%,尤其是在10月28日會議之后急劇上升。對於12月份會議加息的不同幅度,如圖11所示,其中曲線代表了不同加息幅度的預期概率變化情況,顯然我們看到當前市場預期美聯儲加息25bp的概率最大(目前聯邦基準利率為0.25%,預計加息后升至0.50%),而且這一概率從10月議息會議之后有明顯的上升。因此,我們有理由相信12月的議息會議上加息概率非常高,但加息幅度不會太高,約為25bp。

下一次高概率事件出現在2016年6月,加息至0.75%的概率為40%,2016年11月加息至0.75%的概率32.2%,加息至1.00%的概率位28.9%,即目前預計2016年還會有25-50bp的加息,相對溫和。

【重磅】用美國聯邦基金利率期貨洞悉2016年加息節奏

【重磅】用美國聯邦基金利率期貨洞悉2016年加息節奏

【重磅】用美國聯邦基金利率期貨洞悉2016年加息節奏

綜上上所述,從幾幅圖我們可以看到,市場關於12月16日加息的概率預期值始終在發生變化,尤其伴隨著經濟數據以及美聯儲的公開表態而變化比較大,我們試圖找到其背后的邏輯以及相應的觸發事件。為此,我們做了圖12,並在圖中重要時間點標注出了相應的事件:

【重磅】用美國聯邦基金利率期貨洞悉2016年加息節奏

4. 2016年以及長期中的加息節奏

除了12月的加息,其實我們更應關注2016年整年加息的步伐。我們同樣利用市場的預期概率對未來美聯儲的加息節奏進行了分析,如下圖所示,分別為市場對2016年前兩次議息會議的加息概率預期情況,其中每次會議的變化均基於上一次會議的加息情況進行預測,因此每幅圖反映了相鄰兩次會議間聯邦基金利率水平的變化情況。從圖中我們可以看到對於未來一年內(即到2016年年底),加息的節奏是一個循序漸進的過程,加息幅度將更加溫和。

【重磅】用美國聯邦基金利率期貨洞悉2016年加息節奏

通過以上分析,我們得到的結論如下:首先,美聯儲12月份議息會議加息為大概率事件,當前已經上升至76%;如果12月份加息,加息幅度預期為25bp。其次,從中長期來看,美聯儲的加息將會“循序漸進”,保持一個相對穩健的加息步伐,加息的幅度也將會更加溫和。第二次加息更大概率會落在二季度6月,那么4月的fomc則尤為重要,人民幣貶值壓力也會在那個時候再起。

二,美聯儲加息對於人民幣匯率以及跨境資本流動的影響

隨著近期美聯儲加息概率的不斷提升,我們看到美元指數持續保持強勢地位,美元指數變化情況如圖15所示。對中國而言,在美元持續持續保持強勢地位以及經濟下行壓力增加的“內憂外患”下,全球資本近期持續流出中國市場,人民幣匯率也出現了比較大的波動。因此,我們這一部分主要分析美聯儲加息對於人民幣匯率以及跨境資本流動的預期影響。

2014年10月30日凌晨,美聯儲宣布停止qe,當日美元兌人民幣的即期匯率上漲47個基點,說明市場看好美元,人民幣出現貶值。31日當天又回落到6.1135rmb/usd的水平,之后20天以內維持6.1123-6.1307rmb/usd區間內的窄幅震盪。2015年11月24日起上漲超過160個基點。總體來看,qe停止后短期內美元有走強趨勢。隨后一周內錄得240.86百萬美元的凈流出,較上周210.7百萬美元凈流出有所上升。

2014年12月18日,美聯儲fomc重要會議后,當日美元兌人民幣即期匯率從6.1975rmb/usd上漲188個基點,5個工作日后回落到會議前的水平。隨后一周內錄得637.51百萬美元的凈流出,較上周2477.36百萬美元凈流出有大幅下降。

2015年1月28日,美聯儲fomc會議后,當日美元兌人民幣即期匯率從6.2435rmb/usd上漲45個基點,漲幅較上次明顯下降,短期內浮動在6.25rmb/usd左右。隨后一周內錄得1052.21百萬美元的凈流出,較上周937.52百萬美元凈流出有所上升。

2015年3月18日,美聯儲舉辦了本年的第二次fomc會議,整體基調偏“鴿派”。當日美元兌人民幣即期匯率從6.2499rmb/usd下跌205個基點。隨后在4月29日的會議之前一直在6.20rmb/usd左右波動,遠遠低於會議前的水平。隨后一周內錄得2373.93百萬美元的凈流出,較上周971.85百萬美元凈流出有大幅上升。

2015年4月29日,fomc會議當日美元兌人民幣出現小幅下跌,該次會議前后,美元兌人民幣即期匯率一直在6.20rmb/usd左右附近徘徊,未出現異動。

隨后一周內錄得739.51百萬美元的凈流出,較上周1894.53百萬美元凈流出有大幅下降。

2015年6月18日fomc會議后,美聯儲宣布繼續維持0-0.25%的聯邦基金利率不變,美元兌人民幣即期匯率小幅下跌21個基點,19日即反彈,隨后在11個工作日在6.2068-6.2096rmb/usd之間浮動。隨后一周內錄得141.05百萬美元的凈流入,而上周是2077.15百萬美元凈流出。

2015年7月29日fomc會議后美元兌人民幣即期匯率下降3個基點,會議前后波動很小。隨后一周內錄得984.01百萬美元的凈流出,較上周1843.03百萬美元凈流出有大幅下降。

2015年9月17日美聯儲會議后下降49個基點,會議前后波動幅度較小。隨后一周內錄得117.85百萬美元的凈流入,而上周是751.56百萬美元凈流出。

最近的一次10月28日的fomc會議宣布維持利率不變,但措辭明顯偏鷹派,會議結束當日,美元兌人民幣即期匯率逆勢上漲60個基點,隨后30日下跌逾390個基點,但是第二周周一11月2日反彈到6.3379rmb/usd的水平后波動不大。隨后一周內錄得606.01百萬美元的凈流出,而上周是446.96百萬美元的凈流入。這說明美國加息預期升溫會對人民幣帶來較大的貶值壓力和資金外流壓力。

目前,美國公布的非農就業數據、制造業指數、cpi、新屋開工等數據強化了美國經濟正在復甦的信號,不斷強化美聯儲12月加息意愿。12月9日當周錄得5.87億美元凈流出,較上周1.08億美元凈流出出現大幅提升。我們可以得出結論,雖然美聯儲加息可能引發短期內國際資本的流出中國,特別是熱錢、短期資本可能會流出中國,但是中國經濟相對其他國家來說高速增長,資本流出規模應該有限。

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三,美聯儲加息對於中國債券市場的影響

1、關注匯率變化的影響

債券市場首先關注的美國加息情況下中國匯率會如何變化。最理想的情境是美聯儲加息與中國經濟企穩相配合,此種情境下中國以貶值應對的概率最小。最壞的情境下,美聯儲加息對應中國經濟下行壓力加大,中國貶值的概率大大增加。考慮到美國不加息或慢加息是最有可能的情況,人民幣匯率承受的跟隨升值壓力可能正接近階段性頂點,無論中國經濟境況如何,以有限的貶值造成較大資金流出壓力和新興市場競爭性貶值,得不償失。人民銀行前期關於人民幣匯率不會競爭性貶值的表態大大降低了人民幣以貶值應對美聯儲加息的可能性。

若果真如此,美國升息對中國債市的影響渠道回歸較為傳統的情緒影響和商品價格影響,兩者的沖擊一負一正,短期可能總體偏負面,但是長期來看,外部沖擊有限,國內債市還是國內經濟和貨幣政策決定。

2、關注國內債市的制約因素

關注美債收益率對中國國債收益率下行空間的制約。近兩年,主要國家債券收益率中樞分化、波動相似,歐美日央行的量化寬鬆力度主導了各國國債收益率的中樞走勢。中國債券收益率與美國國債收益率的利差收窄,但總體上由於國內貨幣政策更立足於信用創造而非基礎貨幣規模擴張、國內債市供給結構上面臨債務國債化的沖擊、中美利差被廣泛認為是保持人民幣吸引力、防止資金外流的重要因素,中國國債收益率的下行空間必然受制於美國國債收益率的阻力。從節奏上,美國國債收益率短期內易上難下的節奏可能也會成為美聯儲加息前后中國國債收益率走低的抑制因素。

通脹是個潛在的風險。大宗商品底部震盪,震盪中樞下行空間有限;低利率環境下,房價下行空間有限;對服務業需求增加和人口紅利拐點的疊加可能造成服務業價格易漲難跌。未來的cpi通脹中樞不會太低,是否會制約貨幣政策放松空間,是否會對債券收益率的下行空間產生影響,值得關注。

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(本新聞來源:和訊網)

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