【邱志昌專欄】攸關股價信息多有邏輯可辨！！

壹、前言

2021 年 1 月 22 日周五，由於英特爾一項相關，INTEL 淡化委外晶片消息；使得台積電的股價大跌約 3.57%，由 673 元 / 股大跌 649 元 / 股。英特爾執行長 CEO Pat Gelsinger，在台灣時間、1 月 21 日周四晚上宣告，該公司從過去一年來、一直到 2023 年，將會採取雙軌生產方式；一方面委外代工、一方面也會自製電腦晶片。此項信息使得多頭之前對台積電股價評估，出現過度樂觀反應；他們認為英特爾在 2021 年之後，便會將它電腦 CPU 晶片，全部委託給台積電生產。公開信息中甚至信誓旦旦地確定，英特爾所要委託廠商，正是全球首大半導體台灣台積電 (TSMC) 公司，由它悉數代工。台股內外投資機構，2020 年第四季早已將 INTEL AMD、NVIDIA 與台積電合作，視為理所當然、做為 2021 年台積電資本支出、與營收、盈餘獲利的預估背景，當然也會做為對公司總市值、股價做出投資加碼行動。

但就在台灣周四夜間，英特爾 CEO 該項談話，使得次日台股市場一開盤，加權股價指數就下跌 194.18 點；台積電股價更是大跌 24 元 / 股，最後是開盤與收盤同價。由於這項信息是台股內外資法人機構，過去半年以來，投資於台積電股票前，就算計該公司的基本面研究，當然也將研究結果，置入於股價目標價值之中。現在、在一一檢驗之後，一開年就因英特爾執行長 CEO 一句話，使股價蕩然；外資機構在兩個交易日竟然殺出 8.1 萬張持股。顯見外資機構當初宣稱，INTEL 將晶片全部委託台積電，似乎僅是題材、而未把實質獲利精確估算，甚至被懷疑只是炒股價的消息。但本文其實是懷疑，外資機構是因為預期，新台幣兌換美元匯率即將回貶；而且面對股價短期爆漲，引發未來將宣告現金股利後，投資殖利率 (Yield Rate) 即將減損，而賣出股票。或是因為台灣疫情惡化，想要修正台灣 GDP 成長率而賣出股票。

貳、外資機構大多非噪音交易者 (Noise Trader)！

投資股票的預期理論是為效率市場理論 (EMH)，外資或是內部人、通常會在公開信息發布前執行買賣策略；它們大多是專業交易 (Talent Trader)，而非 Noise Trader；機構投資者是專業交易、而很少是噪音交易者。但是審視目前參與台股資金如此多元與龐大，對沖基金其實不見得會長期投資。尤其是這次 INTEL 的委外訂單，之前利多與現在的失落，如果媒體引用的是對沖基金的評估研究報告，那有可能是將鵝毛隱喻為一隻大天鵝。對於對沖基金而言，它在乎的是價差與匯差，中短期非長期投資；在人氣可用、新台幣匯率即將回貶之前，趕快在一季時間之內、一進一出、迅速將手上部位獲利落袋，以此積少成多、成為投資台股最主要戰術運用。

根據上述這理論重點與經驗；我們會認定，英特爾的 CPU 委外製造事件、進度或整個事件，多來自於對沖基金一個可能釋放的題材；而做出的理性判斷或是對 INTEL 的積極建議，但最後仍不被英特爾的決策階層所接受。在上市公司與研究機構之間，通常存在正向互動關係；也就是上市公司多少會尊重，深入產業研究的法人機構。研究機構站在旁觀立場、它們是客觀的，對於該公司長期觀察研究追蹤後，所提出對該公司執行長產業研究建議，或多或少對公司改革多有正面效益。這並非是因為上市公司畏懼於投資機構，投資機構的資金進出其股票，對該公司股價當然擁有影響力所致；而是因為這些投資機構，在觀察該公司長期發展、位處第三者的立場，對該公司經營或是資源配置，多少會有一些不同意見。而這些意見大多是居於公司價值的考慮，是善意與買了該公司股票之後、恨鐵不成鋼的一種利它與共利動機。

在財務學術的研究議題，一家上市公司 CEO 可以運用裁決應計 (DA，Discretionary Accrual)，去管理或挪動公司財務報表；但學者也可以使用 DA 去測出 CEO 的挪動與調整、判斷他是否會超過頭 OVER，造成財務處理的違規、甚至違背會計準則法律規範。CEO 管理或操縱盈餘對股價是有影響的，尤其是在公司遭遇本身非系統性風險，或是市場系統風險之際；CEO 如何對事件發酵，所發生的盈虧做出妥善處理。就如同 INTEL 新任執行長，在處理這次產品委外製造一樣。本文以呈現弱勢的 INTEL 股價趨勢檢視，INTEL 長期股價所帶來的信息，已經顯示這是長期穩健發展、但成長力道相對不足的一家半導體公司。從股價的絕對值檢視發現，INTEL 多年來總市值表現是極為平凡，在如此火熱的科技行情中，多沒有出現過陡峭的多頭攻勢。從 2021 年到 2021 年初，不計較股票的分拆、或是庫藏股回購；以近期股價的 55.6 美元 / 股、除以多年前的價位 20 美元 / 股；只有 2.78 倍的上揚幅度。這與代表全球半導體股價費城半導體指數，過去的劇烈上揚似乎有相當大的落後。

如果股價是在敘述未來這家公司的趨勢信息，則它的發展的確遭遇前所未有挑戰，尤其是與台灣台積電、或韓國三星電子競爭與合作之間；INTEL 的優勢漸漸無法居上風、落後的機率必定越來越高。投資台積電的投資機構，當然會將 INTEL 在晶片上的遲緩，詮釋為未來 INTEL 必然會將 CPU 產品委外代工；而這個委外代工的工作順理成章，就是由技術領先於韓國三星兩年以上的台積電所承接。可是就 INTEL 而言，這種信息對剛新任 CEO 卻是非常尷尬；不啻代表 INTEL 自己承認，在自製晶片上技術已經落後。或是即使可以與台積電並駕齊驅，但在生產效率上卻不如台積電了；要辨別這一些信息的信實與否其實並不難。假設你就是那一位 INTEL 執行長，你會肯定回應台積電在 2023 年前全部接獲 INTEL 委外代工？這個問題的答案不必多問，就是不會將未來需要的晶片全部委外；除非這位 CEO 不想幹了。試想會有一位 CEO，一上任就要將公司核心產品委外製造；那 INTEL 董事會成員，高薪聘任這位 CEO 是進來所為何來？回顧去年媒體報導，台積電因為 AMD、或是 NVIDIA、或是 INTEL 的委託代工晶片信息，在投資機構不斷流竄之際；很難有投資者在一路飆升的股價中，定靜安慮去仔細計算、或核算到底每一家美國大廠，未來會因為所謂的委外代工，會為台積電所帶來多少營業現金流量 (Sales Cash Flow)？多少盈餘？多少每股盈餘 EPS？即拆解或 Break Down 未來台積電的營收與盈餘大餅。

叁、事實的真相永遠是需要仔細確認的！

事件分析 (Event Study) 的真相，應該區分為兩類邏輯判斷；一為 INTEL 的研發能力與台積電相當，或是已被台積電所超越；則 INTEL 在晶片委外製程處理上，處理的過程應該是低調。宛如所有公司 CEO 從事盈餘管理 (Earning Management) 一般，最好是船過水無痕、不太可能大張旗鼓。二為由台積電的立場檢視，任何一個客戶託付多是一項商業機密，很難在沒有人詢問之下，公開場合說是、或不是；除非客戶願意公開信息，且在法人說明會上承認。因此，在公開信息或是財報處理中，兩家廠商的合作大多由互相認證，或是簽署備忘錄開始。至於往後會有多少數量？會有多少商機？或是業務機密？是無法由兩家公司口中獲得單一印證；只能由兩家公司的默契而自然揭曉。股票投資研究機構，只能在產品成形之後，從市場零售商買回產品拆解，將它分解成零件，去看看核心晶片到底是否委外製造？

這也之所以在 INTEL 這項信息之後，媒體將委外代工業者指向兩家台灣半導體廠，一家是台積電、一家是聯電；前者代表技術領先的委託給台積電，後者是中階的聯電。這兩家上市公司的股價，在上周五分道揚鑣，但在 2021 年 1 月 25 日之後便連袂下跌。市場投資者近期承認，外資機構、對沖基金是藉由 INTEL 利空信息，出脫台積電、繼而出脫聯電持股，賺取價差。再由台積電的面向檢視，台積電的資本支出的增加，被詮釋為為大廠代工，也包含對電動車、自動駕駛車用晶片的產能。因為就在英特爾的 CEO，不將 CPU 晶片完全委外宣告之際；新聞傳媒卻又再傳出，德國與日本政府、這兩個生產汽車的大國，其製造商正透過政府官方管道，向台灣經濟部特別要求，要優先充足供應他們的車用關鍵零組件電子化晶片。台積電的技術已經成為大國所需，也必然成為全球各種數位化工業的代工廠商。

肆、結論：股市的信息面多有正確邏輯可辨別！

由短期的股價趨勢表現，外資針對權值類股的賣盤，並非是因為一時的信息；而是衝著階段性過高的股價、過高的本益比，與過高的新台幣匯率。因此 2021 年 1 月 22 日外資賣超 343.8 億元，創下 2020 年 9 月 25 日當時短暫高檔之際最大賣超，賣超台積電 7.1 萬張。在這一段時間中，外資先是以台積電顯著增加資本支出，對法說會將會釋放利多信息為預期，大幅調高台積電的目標價格，有的調高到 650 元 / 股，也有外資機構甚至調高到 1,000 元 / 股；然後在集中市場狂買股票。繼而在股價與新台幣匯率雙雙上揚，或是價差顯著上揚後，傾全力藉由無法量化的信息狂賣股票。投資者可以檢視的是，在 2020 年的經營績效完全揭曉後，緊接而來的是過去一年的 EPS、獲利分紅、現金股利。台積電在 1 月 14 日就已公告，其前一年第四季的獲利為 5.51 元 / 股， 其合併營收為 36,153 億元。這一季是台積電史上營收與獲利最優越的一季。2020 年稅後純益 5,178.85 億元，每股稅後年 EPS 為 19.97 元，也創歷年新高。如果台積電在 2 月可以宣告，它可以發放 18 元 / 股的現金股利，則 625 元 / 股的股價、其殖利率為 2.88%；這似乎不是一檔超優越的殖利率股票，價差的訴求仍在於獲利的成長。本文主觀判斷，在現金股利殖利率不是利多的信息空檔過渡期中，股票選擇權的空方交易或可撼動高貴的價位；但是當每個月營收與盈餘開始主導信息之後，股價恢復原有正常生機、漸漸再受長期投資者評估與青睞的機率仍然存在。

(提醒：本文為財金專業學術研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文，為商品行銷或投資損益背書。)