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【邱志昌專欄】攸關股價信息多有邏輯可辨!!

首席經濟學家 邱志昌 博士 2021-02-01 07:00

壹、前言
(圖一:德國與日本政府要求台灣優先供應汽車晶片,鉅亨網)
(圖一:德國與日本政府要求台灣優先供應汽車晶片,鉅亨網)

2021 年 1 月 22 日周五,由於英特爾一項相關,INTEL 淡化委外晶片消息;使得台積電的股價大跌約 3.57%,由 673 元 / 股大跌 649 元 / 股。英特爾執行長 CEO Pat Gelsinger,在台灣時間、1 月 21 日周四晚上宣告,該公司從過去一年來、一直到 2023 年,將會採取雙軌生產方式;一方面委外代工、一方面也會自製電腦晶片。此項信息使得多頭之前對台積電股價評估,出現過度樂觀反應;他們認為英特爾在 2021 年之後,便會將它電腦 CPU 晶片,全部委託給台積電生產。公開信息中甚至信誓旦旦地確定,英特爾所要委託廠商,正是全球首大半導體台灣台積電 (TSMC) 公司,由它悉數代工。台股內外投資機構,2020 年第四季早已將 INTEL AMD、NVIDIA 與台積電合作,視為理所當然、做為 2021 年台積電資本支出、與營收、盈餘獲利的預估背景,當然也會做為對公司總市值、股價做出投資加碼行動。

(圖二:台積電股價日線圖,鉅亨網)
(圖二:台積電股價日線圖,鉅亨網)

但就在台灣周四夜間,英特爾 CEO 該項談話,使得次日台股市場一開盤,加權股價指數就下跌 194.18 點;台積電股價更是大跌 24 元 / 股,最後是開盤與收盤同價。由於這項信息是台股內外資法人機構,過去半年以來,投資於台積電股票前,就算計該公司的基本面研究,當然也將研究結果,置入於股價目標價值之中。現在、在一一檢驗之後,一開年就因英特爾執行長 CEO 一句話,使股價蕩然;外資機構在兩個交易日竟然殺出 8.1 萬張持股。顯見外資機構當初宣稱,INTEL 將晶片全部委託台積電,似乎僅是題材、而未把實質獲利精確估算,甚至被懷疑只是炒股價的消息。但本文其實是懷疑,外資機構是因為預期,新台幣兌換美元匯率即將回貶;而且面對股價短期爆漲,引發未來將宣告現金股利後,投資殖利率 (Yield Rate) 即將減損,而賣出股票。或是因為台灣疫情惡化,想要修正台灣 GDP 成長率而賣出股票。

貳、外資機構大多非噪音交易者 (Noise Trader)!

投資股票的預期理論是為效率市場理論 (EMH),外資或是內部人、通常會在公開信息發布前執行買賣策略;它們大多是專業交易 (Talent Trader),而非 Noise Trader;機構投資者是專業交易、而很少是噪音交易者。但是審視目前參與台股資金如此多元與龐大,對沖基金其實不見得會長期投資。尤其是這次 INTEL 的委外訂單,之前利多與現在的失落,如果媒體引用的是對沖基金的評估研究報告,那有可能是將鵝毛隱喻為一隻大天鵝。對於對沖基金而言,它在乎的是價差與匯差,中短期非長期投資;在人氣可用、新台幣匯率即將回貶之前,趕快在一季時間之內、一進一出、迅速將手上部位獲利落袋,以此積少成多、成為投資台股最主要戰術運用。

根據上述這理論重點與經驗;我們會認定,英特爾的 CPU 委外製造事件、進度或整個事件,多來自於對沖基金一個可能釋放的題材;而做出的理性判斷或是對 INTEL 的積極建議,但最後仍不被英特爾的決策階層所接受。在上市公司與研究機構之間,通常存在正向互動關係;也就是上市公司多少會尊重,深入產業研究的法人機構。研究機構站在旁觀立場、它們是客觀的,對於該公司長期觀察研究追蹤後,所提出對該公司執行長產業研究建議,或多或少對公司改革多有正面效益。這並非是因為上市公司畏懼於投資機構,投資機構的資金進出其股票,對該公司股價當然擁有影響力所致;而是因為這些投資機構,在觀察該公司長期發展、位處第三者的立場,對該公司經營或是資源配置,多少會有一些不同意見。而這些意見大多是居於公司價值的考慮,是善意與買了該公司股票之後、恨鐵不成鋼的一種利它與共利動機。

在財務學術的研究議題,一家上市公司 CEO 可以運用裁決應計 (DA,Discretionary Accrual),去管理或挪動公司財務報表;但學者也可以使用 DA 去測出 CEO 的挪動與調整、判斷他是否會超過頭 OVER,造成財務處理的違規、甚至違背會計準則法律規範。CEO 管理或操縱盈餘對股價是有影響的,尤其是在公司遭遇本身非系統性風險,或是市場系統風險之際;CEO 如何對事件發酵,所發生的盈虧做出妥善處理。就如同 INTEL 新任執行長,在處理這次產品委外製造一樣。本文以呈現弱勢的 INTEL 股價趨勢檢視,INTEL 長期股價所帶來的信息,已經顯示這是長期穩健發展、但成長力道相對不足的一家半導體公司。從股價的絕對值檢視發現,INTEL 多年來總市值表現是極為平凡,在如此火熱的科技行情中,多沒有出現過陡峭的多頭攻勢。從 2021 年到 2021 年初,不計較股票的分拆、或是庫藏股回購;以近期股價的 55.6 美元 / 股、除以多年前的價位 20 美元 / 股;只有 2.78 倍的上揚幅度。這與代表全球半導體股價費城半導體指數,過去的劇烈上揚似乎有相當大的落後。

(圖三:INTEL長期股價月線圖,鉅亨網)
(圖三:INTEL 長期股價月線圖,鉅亨網)

如果股價是在敘述未來這家公司的趨勢信息,則它的發展的確遭遇前所未有挑戰,尤其是與台灣台積電、或韓國三星電子競爭與合作之間;INTEL 的優勢漸漸無法居上風、落後的機率必定越來越高。投資台積電的投資機構,當然會將 INTEL 在晶片上的遲緩,詮釋為未來 INTEL 必然會將 CPU 產品委外代工;而這個委外代工的工作順理成章,就是由技術領先於韓國三星兩年以上的台積電所承接。可是就 INTEL 而言,這種信息對剛新任 CEO 卻是非常尷尬;不啻代表 INTEL 自己承認,在自製晶片上技術已經落後。或是即使可以與台積電並駕齊驅,但在生產效率上卻不如台積電了;要辨別這一些信息的信實與否其實並不難。假設你就是那一位 INTEL 執行長,你會肯定回應台積電在 2023 年前全部接獲 INTEL 委外代工?這個問題的答案不必多問,就是不會將未來需要的晶片全部委外;除非這位 CEO 不想幹了。試想會有一位 CEO,一上任就要將公司核心產品委外製造;那 INTEL 董事會成員,高薪聘任這位 CEO 是進來所為何來?回顧去年媒體報導,台積電因為 AMD、或是 NVIDIA、或是 INTEL 的委託代工晶片信息,在投資機構不斷流竄之際;很難有投資者在一路飆升的股價中,定靜安慮去仔細計算、或核算到底每一家美國大廠,未來會因為所謂的委外代工,會為台積電所帶來多少營業現金流量 (Sales Cash Flow)?多少盈餘?多少每股盈餘 EPS?即拆解或 Break Down 未來台積電的營收與盈餘大餅。

叁、事實的真相永遠是需要仔細確認的!

事件分析 (Event Study) 的真相,應該區分為兩類邏輯判斷;一為 INTEL 的研發能力與台積電相當,或是已被台積電所超越;則 INTEL 在晶片委外製程處理上,處理的過程應該是低調。宛如所有公司 CEO 從事盈餘管理 (Earning Management) 一般,最好是船過水無痕、不太可能大張旗鼓。二為由台積電的立場檢視,任何一個客戶託付多是一項商業機密,很難在沒有人詢問之下,公開場合說是、或不是;除非客戶願意公開信息,且在法人說明會上承認。因此,在公開信息或是財報處理中,兩家廠商的合作大多由互相認證,或是簽署備忘錄開始。至於往後會有多少數量?會有多少商機?或是業務機密?是無法由兩家公司口中獲得單一印證;只能由兩家公司的默契而自然揭曉。股票投資研究機構,只能在產品成形之後,從市場零售商買回產品拆解,將它分解成零件,去看看核心晶片到底是否委外製造?

(圖四:聯電股價日線圖,鉅亨網)
(圖四:聯電股價日線圖,鉅亨網)

這也之所以在 INTEL 這項信息之後,媒體將委外代工業者指向兩家台灣半導體廠,一家是台積電、一家是聯電;前者代表技術領先的委託給台積電,後者是中階的聯電。這兩家上市公司的股價,在上周五分道揚鑣,但在 2021 年 1 月 25 日之後便連袂下跌。市場投資者近期承認,外資機構、對沖基金是藉由 INTEL 利空信息,出脫台積電、繼而出脫聯電持股,賺取價差。再由台積電的面向檢視,台積電的資本支出的增加,被詮釋為為大廠代工,也包含對電動車、自動駕駛車用晶片的產能。因為就在英特爾的 CEO,不將 CPU 晶片完全委外宣告之際;新聞傳媒卻又再傳出,德國與日本政府、這兩個生產汽車的大國,其製造商正透過政府官方管道,向台灣經濟部特別要求,要優先充足供應他們的車用關鍵零組件電子化晶片。台積電的技術已經成為大國所需,也必然成為全球各種數位化工業的代工廠商。

(圖五:中國大陸汽車股夾帶電動車題材而上揚,鉅亨網)
(圖五:中國大陸汽車股夾帶電動車題材而上揚,鉅亨網)
肆、結論:股市的信息面多有正確邏輯可辨別!

由短期的股價趨勢表現,外資針對權值類股的賣盤,並非是因為一時的信息;而是衝著階段性過高的股價、過高的本益比,與過高的新台幣匯率。因此 2021 年 1 月 22 日外資賣超 343.8 億元,創下 2020 年 9 月 25 日當時短暫高檔之際最大賣超,賣超台積電 7.1 萬張。在這一段時間中,外資先是以台積電顯著增加資本支出,對法說會將會釋放利多信息為預期,大幅調高台積電的目標價格,有的調高到 650 元 / 股,也有外資機構甚至調高到 1,000 元 / 股;然後在集中市場狂買股票。繼而在股價與新台幣匯率雙雙上揚,或是價差顯著上揚後,傾全力藉由無法量化的信息狂賣股票。投資者可以檢視的是,在 2020 年的經營績效完全揭曉後,緊接而來的是過去一年的 EPS、獲利分紅、現金股利。台積電在 1 月 14 日就已公告,其前一年第四季的獲利為 5.51 元 / 股, 其合併營收為 36,153 億元。這一季是台積電史上營收與獲利最優越的一季。2020 年稅後純益 5,178.85 億元,每股稅後年 EPS 為 19.97 元,也創歷年新高。如果台積電在 2 月可以宣告,它可以發放 18 元 / 股的現金股利,則 625 元 / 股的股價、其殖利率為 2.88%;這似乎不是一檔超優越的殖利率股票,價差的訴求仍在於獲利的成長。本文主觀判斷,在現金股利殖利率不是利多的信息空檔過渡期中,股票選擇權的空方交易或可撼動高貴的價位;但是當每個月營收與盈餘開始主導信息之後,股價恢復原有正常生機、漸漸再受長期投資者評估與青睞的機率仍然存在。

(提醒:本文為財金專業學術研究分享,非投資建議書;不為任何引用本文,為商品行銷或投資損益背書。)






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