陶冬：歐洲「半條腿」邁入經濟衰退 Fed政策轉身

瑞士信貸私人銀行大中華區副董事長陶冬，於個人部落格撰文表示，近期歐洲經濟表現不佳，已經「半條腿邁入經濟衰退」；另一方面，美國聯準會 (Fed)3 月會議決議暗示，今年不會升息，這是繼去年底政策轉向之後，又一次重大修正。

以下為部落格全文：

面對同樣半杯水，有人說一半滿，有人說一半空；面對同樣的經濟放緩，有人增風險權重，賭全世界央行放水，有人離股入債，賭企業盈利放緩。

上周經濟資料普遍不理想，股市開心了四天，為態度突然溫和了的 Fed 鼓掌，流動性憧憬激發出投資者的入市積極性。然而，當德國工業生產出現收縮 (2016 年來最嚴重的一次) 的消息傳出時，市場意識到央行放水的背後原來有原因，歐美股市大跌，德國國債重回負利率。美國十年期利率低過三月期利率，利差倒掛再創新猷，預示美國衰退風險高漲。

在 Fed 效應下美元先跌，但是歐洲資料隨後推高美元匯率，日元成為避險天堂。歐洲峰會給唐寧街最後通牒，如果不願意參與歐洲議會選舉，英國必須 5 月 22 日前脫歐；假如英議會不支持梅伊內閣建議的話，就請在 4 月 12 日前離開。英鎊匯率走軟，不過最後也被歐元的弱勢拉起。

土耳其里拉暴跌，全世界的新興市場資產受到衝擊。布蘭特原油期貨價格曾經升過 68 美元，但是最終受制於全球經濟的陰影，收報跌破 67 美元。全球避險意識趨濃，黃金走出 2 月以來的最大單周漲幅。

上周出爐的月度經濟資料普遍不理想，其中以德國、法國與日本的 PMI 資料最出乎分析師的意料，原因是出口，出口，出口。歐洲出口製造訂單連續第六個月收縮，訂單指數竟然跌到歐債危機時候的水準。

最值得留意的是素有歐洲經濟火車頭之稱的德國出口訂單大瀉，其中汽車、化工品和機械類訂單遭受嚴重打擊，而此反映著全球消費與投資的低迷，尤其折射出亞洲需求的迅速放緩。這些顯示歐洲經濟已經半條腿邁入經濟衰退，也是歐洲央行的政策立場突然出現 U 型轉變的原因。

今年年初筆者曾經指出，去年的金融市場動盪在今年會蔓延到實體經濟，現在月度資料開始顯現出來。哪怕時至今天，筆者依然覺得經濟學家對 2019 年的經濟增長預測過度樂觀，市場只對政策寬鬆感到鼓舞，卻沒有深究政策寬鬆背後的原因。

Fed 在上周例會後表示今年不會升息，前瞻性指引中明年的的升息預期也減少至孤零零的一次。同時，資產負債表的縮表活動從五月開始放慢步伐，十月份徹底結束。在鮑爾的記者會上，他對經濟增長風險的表述也明顯針對下行風險。市場已經預計貨幣當局放鴿，但是仍未料到群鴿起舞，這是繼去年底 Fed 轉向之後又一次政策姿態的重大修正。

筆者相信 Fed 的工作重點已經從防通膨轉向穩增長，不過節奏與力度還要取決於資料與形勢。這包括內部需求的走向、全球經濟的脈動、資本市場的跌宕，當然就業增加和工資通膨仍是一個重要考量因素。以目前的情況看，筆者估計美國利率已到達本週期的頂部，降息就未成氣候。

川普稱要提名 Stephen Moore 出任 Fed 理事。Moore 雖然是某基金的首席經濟學家並設立了增長俱樂部，他的履歷比起其他 Fed 理事還是遜色不少的。此人能夠進入世界第一大央行的唯一原因，是意識形態上與川普十分接近 (減稅、去監管)，並曾擔任川普競選團隊的經濟顧問。

Moore 是鮑爾政策的積極批評者，不遺餘力的批評者。如果被國會批准任命，Moore 會成為川普在 Fed 的揚聲筒，也可能衝擊 Fed 決策尋求共識的傳統運作模式。

本周焦點，穆勒通俄門調查結果可能對美國總統及全球市場的影響，此調查結果對美國政壇可能帶來的衝擊難以估量。英國國會第三次審議梅伊內閣修改後提交的脫歐方案，歐盟的夾擊舉動，令英國進入兩難狀態，英鎊匯率波動進入高危時段。在資料上，美國核心 CPI 預計 1.8%，歐元區預計 1.5%。

本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。