為打造全球物流龍頭企業，中國外運使出“雙劍合併”

9月20日，中國外運（00598—HK）發佈了《換股吸取合併外運發展報告書（草案）》，中國外運以換股方式吸收合併外運發展（600270—CN），完成後，中國外運作為存續公司，將通過接收方承繼及承接外運發展的全部資產、負債、業務、合同、資質、人員及其他一切權利與義務，外運發展終止上市並註銷法人資格。中國外運為本次換股吸收合併發行的A股股票將申請在上交所上市流通。這也標誌著中國外運回A步入倒計時階段，搭建起“A+H”雙平台。

實際上，中國外運與外運發展“雙劍合併”，並不構成外界所認為的“中國外運重組上市”。其因要追溯到2015 年 12 月 28 日，經國務院國資委研究並報國務院批准，同意外運長航集團與招商局集團實施戰略重組，外運長航集團以無償劃轉方式整體劃入招商局，成為其全資子企業，外運長航集團不再作為國資委履行出資人職責的企業。本次戰略重組完成後，中國外運的實際控制人由外運長航集團變更為招商局集團，但本次戰略重組前後，中國外運最終實際控制人始終為國務院國資委。所以，就不構成“中國外運重組上市”，屬關聯交易範疇，具體交易方式為換股。

雖然，中國外運合併控股子公司外運發展回歸A股的懷抱是一樁美事，但也不禁讓人產生疑問，中國外運合併外運發展到底哪般？本次換股方式合併，投資者將如何理解與操作？中國外運發行A股估值是否被高估？

打造世界一流的綜合物流平台

對於本次換股合併，中國外運系為進一步落實並貫徹中共中央“十九大”會議精神，引導經濟脫虛向實、企業去杠杆的經濟政策，實現招商局集團旗下物流業務的充分整合。中國外運以換股方式吸收合併外運發展，完成物流業務陸路、海上、空中的全面整合，全面提升中國外運物流業務的競爭力與盈利能力，有利於中國外運實現物流板塊跨越式發展，打造成為全球物流龍頭企業，更好地服務國家“一帶一路”倡議。

值得一提的是本次吸收合併外運發展之前，中國外運就已是國內領先的綜合物流供應商，業務涵蓋貨運代理、專業物流、倉儲與碼頭服務、物流設備租賃和其他服務，擁有覆蓋全球的物流網絡，能夠為全球客戶提供全方位、一體化的綜合物流服務。通過吸收合併外運發展，雙方將實現海運、陸運和空運等物流資源全面整合，雙方資源協同優勢將進一步凸顯，資產利用效率將大幅提升，盈利能力將顯著增強。同時，對於提升中國外運綜合物流服務能力、增強企業核心競爭能力和行業影響力影響深遠，從而，助推中國外運發展成為世界一流的綜合物流平台企業。

營收穩增，市盈率低於行業水準

2015 年、2016 年、2017 年及 2018 年 1-6 月，中國外運的營業收入分別為459.35 億元、602.53 億元、731.58 億元和 369.94 億元，實現歸屬母公司所有者淨利潤分別為 14.93 億元、22.54 億元、23.04 億元和 12.96 億元。與同行業物流上市公司相比，各方面排名均處於行業前列，盈利能力相對穩定。根據公告，合併完成後，中國外運基本每股收益略微增厚，外運發展合併前後，外運發展每股收益被攤薄0.0139元/股，較合併前下降0.94%。

根據外運發展公告顯示，截至中國外運及外運發展第一次董事會審議本次吸收合併方案之日（即 2018 年 2 月 28 日），中國外運的市盈率低於A 股從事綜合物流業務可比上市公司的市盈率。其中，可比上市公司最近 12個月市盈率區間為 12.50倍至 36.67倍，平均市盈率 23.36 倍，中值 17.73 倍。中國外運 A 股發行價格（除息前）對應 2017 年度每股收益的市盈率為 13.97 倍，低於 A 股可比上市公司最近 12 個月市盈率平均值及中值水準；估值相對較低，不具備較高估值風險。

溢價僅4.7%，實際控制人承諾兜底

根據公告，本次中國外運換股吸收合併外運發展的換股比例為1:3.8225，外運發展換股價格為 20.03 元/股，異議股東現金選擇權價格為 16.68 元/股（該權利受益投資者屬協議之前），中國外運A股股票除息調整後的換股價格為每股5.24元。

換句話說，投資者在進行股票交換時，外運發展的其他股東，可以按照20.03元/股的價格交出手中的外運發展股票，或者可以按照5.24元的價格得到對應數量的中國外運A股股票，即每股外運發展股票可以換到3.8225股中國外運A股股票。為了保護異議股東，還規定了現金選擇權，價格為16.68元每股，也就是說，如果手中有外運發展的股票，不想換股，隨時可以以這個價格賣給大股東。

截至9月20日收盤，外運發展股價收報19.13元，換股價較最新收盤價溢價4.7%。而中國外運發行價除息後調整為5.24元/股。近期在港上市的中國外運股價持續下跌，截至9月20日收盤，報3.05港元/股，考慮匯率因素後折合2.66元/股，若以發行價5.24元計算，A股較H股溢價近一倍。

為避免中國外運上市後股價的非理性波動，此前實控人招商局集團已承諾：中國外運於上交所上市之日起5個交易日內任一交易日的A股股票交易價低於中國外運本次換股吸收合併的A股發行價格，即5.32元/股，則招商局集團或其關聯控制企業將在該5個交易日內進行增持，增持累計不超過8億元的資金。

合併雖好，自身風險不可忽視

根據公告顯示，2015 年、2016 年、2017 年及 2018 年 1-6 月中國外運毛利率分別為 7.15%、8.23%、7.59%和 8.06%，總體上毛利率波動較大，對此，中國外運原因歸於合併招商物流，整合其業務資產，新增了物流設備租賃業務，該業務毛利率顯著高於其他業務板塊，帶動 2016 年整體毛利率上升，受 2017 年國際航運市場總體回暖的影響，貿易需求增速超過供給，市場運力過剩得到有效緩解，運輸成本整體上升，導致 2017 年毛利率較 2016 年略有回落。 另外，對比於同行業的毛利率，中國外運毛利率也低於可比上市公司平均值，趨於中值水準。對於國內綜合物流行業的龍頭企業，毛利率近三年波動較大，且處於行業中等水準，如此下去，以這樣的盈利水準，將很難打造成為世界一流綜合物流平台企業。

中國外遠資產負債率方面，2015 年末、2016 年末、2017 年末及 2018 年 6 月末，中國外運的資產負債率分別為 46.99%、59.40%和、58.55%和 58.40%，隨著中國外運壯大，資產負債率一直居高不下，而外運發展的資產負債率分別為13.45%、15.96%、18.70%和 22.65%。綜上對比，中國外遠的資產負債率是外運發展的兩倍多；不僅如此，中國外運的資產負債率也高於行業資產負債率平均值，行業資產負債率分別為46.85%、45.36%、43.08%和48.13%。中國外運在報告中將原因歸於旗下招商物流負債金額較大，導致 2016 年中國外運收購招商物流後，資產負債率升高；部分原因是中國外運因業務規模擴張，對資金需求較大，新增外部債務融資金額較大，因此資產負債率相對較高。

對此，中國外運的資產負債率居高不下是比較擔憂的，企業發展壯大的同時，如何防止出現高負債率是非常重要的，特別是擴張海外市場的時候，若在債務較高，不利於海外企業與其業務的長期合作；除此之外，外運發展的毛利率出現逐年遞增，是不可忽視的，合併後中國外運的資產負債率是否再次走高，也是值得留意的。

結束語

對於本次中國外運合併外運發展踏上回歸A股征程，是中國物流行業未來業務發展所需，是中國外運以“一三五”戰略規劃為指引，加大對內外部資源的整合，提升全網運營和一體化經營能力的戰略部署，但企業壯大發展過程中如何控制自身存在經營風險，也是至關重要的。

作者：沈少鴻

編輯：黎璐璐