【野村投信】陸股底部浮現，去槓桿成效是關鍵

野村中國機會基金經理人 劉尹璇

上証指數在創出近期低點後，市場傳出中國大陸國家隊及保險資金進入市場，金融類股帶領市場反彈。中美貿易戰的疑慮尚未去除，川普政府是否加碼對中國課稅 2000 億美元，估計九月中旬將明朗，若無更進ㄧ步的衝突，中美貿易戰對市場的影響短期將會降低。

中國大陸近期公布的經濟數據大多疲弱，尤其在固定資產投資部分僅房地產投資仍相對較好，基建投資大幅下滑。其中今年 1~7 月份基建投資年增率僅有 5.7%，大幅低於過去雙位數增長，單單 7 月更呈現負增長。然而，從以下幾點觀察，預估至年底將看到大幅的基礎建設投入：

首先，7 月底中國國務院常務會議提出將採取更積極的財政政策，鐵路總公司將今年鐵路投資總額由 7320 億調高至 8000 億元；

第 2、PPP(公共與私營合作制) 回升也透露基建投資較積極正面的訊號。2017 下半年中國地方政府財務去槓桿同時，財政部今年 3 月底已完成清理 PPP 在庫案件，但直至 6~7 月才緩慢看到 PPP 入庫金額及案件數回升；

第 3、來自中國政府的去槓桿，雖導致今年上半年基建投入不如預期，只是這種情況在 7 月下旬出現了轉變，即使去槓桿的方向不會改變，但在現有融資渠道受限狀況下，未來幾個月，將會看到政府透過加快地方政府專項債券發行和使用進度，推動基礎建設項目，2017 年基建貸款占國家開發銀行總貸款比重的 48%，預料今年下半年國家開發銀行等政策性銀行，也將是基建增量的資金來源之ㄧ。

此外，近期新興市場貨幣貶值也引發投資人對新興市場的恐慌。觀察過去歷史上幾次新興市場金融危機，如 1997 年泰國引發的亞洲金融危機、1998 年俄羅斯金融危機及 2002 年阿根廷金融危機，均引發經濟增長回落、貨幣過度貶值，其中過高的外債是引爆危機的關鍵因素。比較各國的外債 / 外匯儲備及外債 / GDP，當初泰國 427%/73%、俄羅斯 2415%/148%、阿根廷 1493%/169%。近期貨幣貶值幅度引起較大恐慌的土耳其 563.7%/54%、南非 425.4%/52.4%，上述這些國家的外債占比都偏高，反觀中國、香港相對低很多，分別為 59.1%/15.1%、14.5%/18.3%，因此投資人不需過度憂慮。

除中美貿易戰加深中國股市修正，主要影響因子還是來自中國政府的去槓桿，未來整體市場趨穩回升，還是要看到去槓桿的高峰過去。根據國際清算銀行 (BIS) 統計數據，2017 年中國整體債務槓桿率 255.7%，相較其他主要國家並不是特別高，如：日本 373.1%、歐元區 258.3%、美國 251.2%，但中國存在結構性問題，非金融企業部門槓桿率是明顯偏高為 160.3%，而各國此數據─日本 103.4%、歐元區 101.6%、美國 73.5%，均較中國來得低。其中地方國企槓桿率最高，尤其是地方融資平台。以過去幾次中國股市的牛熊市相比，目前不論估值、修正期間都與過去幾次底部相當，一旦地方融資平台的槓桿比率過了高峰期，意味中國政府的結構性去槓桿得到成效，將有助於後市表現。

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