【大行報告】廣發策略：三大'週期性矛盾'緻中國權益資產表現不及預期

廣發海外策略團隊發表研報指出，AH策略框架中，通常將DDM模型簡化為盈利增長、無風險收益率和股權風險溢價的三因素分析，盈利增長決定EPS、無風險收益率和股權風險溢價決定估值。從DDM三因素來看，盈利增長下行、估值持續收縮造成了2018年的中國權益資產表現不及預期。

2017年中國權益市場慢牛讓AH投資者對潛在的風險放松了警惕，而美聯儲加息、中國名義GDP回升讓國内利率債備受壓力。但“股牛債熊”的格局在2018年出現逆轉，經濟增長“韌性”的一緻預期已經弱化，而潛在的通脹壓力讓投資者擔心重回滞漲的2012;加上受到去槓桿、貿易戰、匯率影響，企業盈利增長預期同樣受到拖累。

研報指，從股債輪動來看，2018年初中國權益資產出現短暫普漲後步入熊途，利率債則持續走強近半年之久;但8月份以來，股債齊跌、商品上漲，似乎再次進入滞漲的循環。2018年的大類資產輪動規律風雲變幻，遠超出年初市場一緻預期的範疇。

廣發認為，此前機構對於中國權益資產走強、債市繼續低迷的預期謬誤，根源在於去槓桿、貿易戰和人民幣匯率貶值三大“週期性矛盾”：

1、去槓桿導緻經濟預期下行、企業盈利增長預期下調，同時嚴格的政策推升了信用利差，提高股權風險溢價;

2、中美貿易戰成為今年AH市場的“黑天鵝”，一方面壓低出口和經濟增長預期，另一方面製裁中興等事件使得市場風險偏好明顯受壓;

3、人民幣快速貶值則成為新增利空，導緻市場對人民幣資產預期迅速轉向悲觀，尤其對“離岸”特徵更顯著的H股影響更甚，一方面資金流出“殺估值”，另一方面增加匯兌損失“殺業績”。

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