政策風險緩釋 短端優于長端

一、信用債投資規則：政策風險緩釋，短端優於長端

上周公布了1月份和2月份的經濟數據、金融數據以及財政部公布了地方存量債務的置換方案，此三者均為影響債市走向的重要資訊，多空雙方均能從中找出支援自己觀點的論據，市場分歧很大。我們也在第一時間發布了《經濟企穩被證偽政策加碼將成真》、《改革進度快，放松需力度—2月金融數據及央行新聞發布會簡評》以及《貸款多不等於需求旺——對金融數據的幾點看法》等多篇報告，闡述我們對於經濟基本面的看法。我們認為，經濟的真正企穩仍依賴政策進一步放松，社會融資成本仍需要進一步下降，考慮到政策的時滯效應，預計最快也要二季度末經濟才能觸底，在此之前，基本面仍是小牛爭春行情的有力支撐。未來信用債的投資可以遵循以下幾條線索：

第一，地方政府債務置換帶來信用債尤其是城投債估值的趨勢性下移。財政部就地方存量債務置換方案推出后將增加1萬億的地方政府債供給，但目前仍不確定政府采取何種方式對沖其對市場的沖擊。但無論如何其對於信用債市場將是重大利好。首先，財政部表達了將積極化解地方政府債務的意愿，城投債的估值水平將趨勢性下移，信用利差有望收窄。其次，地方政府債逐步置換地方存量債務后，商業銀行等金融機構的資產端收益率將進一步下調，這不僅有利於降低整個社會的融資成本，還將倒逼金融機構調整資產端的結構，將更多的資源用於利潤率高的融資企業，對於穩增長和調結構均有重要意義。

第二，短端資金價格下降帶來的投資機會。無論從信用利差還是期限利差來看，目前各評級短端收益率高企已成為“小牛行情”的攔路虎，而長端利率持續維持低位反應了市場對於經濟走勢的悲觀以及貨幣寬鬆的預期。在這種環境下，建議投資者以防守為主，降低設定久期，享受短端信用債較高收益率的同時博取未來資金價格下行帶來的資本利得機會。

第三，建議投資者關注ABS等創新型金融產品。現在銀行間市場優先級ABS的發行利率大約4.5%—5%之間，基本上與保本理財的發行成本一致，但是考慮到保本理財需要上繳存款準備金和撥備，實際上商業銀行通過發行保本理財的融資成本已經高於資產證券化。基於此，我們認為，資產證券化發展的驅動因素將由政策驅動逐步轉向市場驅動，今年預計仍有4000億以上的發行規模。我們建議投資者關注銀監會主導的信貸資產證券化優先B級投資品種以及證監會主導的優先級投資品種的投資價值，詳細分析請參考后續研究報告。

我們建議，目前設定以短久期和中高評級為主，並適當關注PPN和ABS等高收益品種。

二、資金面展望

預降準視窗再次來臨。上周央行實現節后凈回籠530億元，IPO沖擊不及預期，資金逐漸寬鬆。上周公開市場操作凈回籠530億元。上周新股IPO沖擊影響不及預期，在流動性供給相對充裕情況下，各期限資金利率出現下行。降準時間視窗來臨。本周資金逐漸回流至銀行體系，並且中下旬有財政存款釋放，但上周經濟數據依然疲弱情形下，央行有必要在短端利率方面采取更多積極行動，在回購利率等價格工具之外，增加逆回購規模、降準等數量工具也有必要采用。預計本周資金面趨於寬鬆，預計R007資金水平回落至4.5%左右。

三、信用債市場回顧

供給有所反彈，收益率漲跌互現。上周信用債供給增加，一級市場信用債發行量和凈融資額分別為1030億元和178億元，比上期分別增加273億元和280億元。從評級看，仍以中高級評級為主。上周二級市場成交比較活躍，信用債成交量為4434億元，隨著經濟數據、金融數據以及地方存量債務置換方案的公布，市場分歧變大，信用債的走勢呈現分化，漲跌互現。信用風險方面，廈門港務(行情000905,問診)發展股份有限公司和山東宏橋新型材料有限公司主體評級出現上調。