陶冬：央行政策盡在不言中 稅制改革及至發力前

瑞士信貸私人銀行高級顧問陶冬在部落格發文分析，本周全球央行年會，葉倫與德拉吉講話完全不涉及下一步貨幣動向，讓市場出現急跌。不過，這兩人聯手警告過度放鬆監管，可能遲早帶來新的危機，不無道理。至於川普經濟團隊，開始把重心放項稅改，不過這是一條充滿荊棘的道路，不看好年內具有實質效果的稅改可以通過國會成為法案。

官員們的言論，在上週牽扯著市場的心。特朗普不改大嘴巴的個性，在亞利桑那聲稱哪怕關閉政府也要修建邊境高牆，觸發市場對即將到來的債務上限的擔心；接下來他又在推特上抨擊參眾兩院的共和黨領袖，讓人們擔心行政與立法當局關係進一步緊張；最後，內閣高官科恩、努欽透露，白宮會將工作重心轉向稅制改革，爭取年內過關，股市報以熱烈的期待。遠離華盛頓的聯儲 JacksonHole 年會，同樣揪著市場的心，大家試圖從耶倫、德拉吉的演講中拆解出下一步貨幣政策走勢，結果兩人的講話均不涉及政策動向，耶倫強調金融監管的重要性，德拉吉強調自由貿易的重要性，並聲援耶倫的監管言論，全是針對特朗普的。德拉吉不擔心強歐元，歐元匯率便有恃無恐地升了上去。上週總體來說，市場焦慮有所緩和，恐慌指數有所回落，股市、債市各有斬獲，美元對主要貨幣走貶，有色金屬和貴金屬繼續造好。颶風威脅推高了石油價格。

聯邦儲備局 2017 年會對於市場是重要的，不在於高管講了什麼，而在於沒有講什麼。美元對歐元在上週五上午十點錄得第一次急跌，因為耶倫演講根本沒有提到接下來如何縮表、加息，聯儲態度鴿派溫和；第二次急跌出現在下午三點，因為德拉吉講話也根本沒有對歐元匯率作出口頭干預。市場（包括筆者在內）將貨幣當局的言論聚焦到短期政策走勢上，資產價格隨之起舞。由於貨幣政策處在變局之中，市場對當局的一言一行格外敏感是可以理解的，但是央行的視野不僅局限於短期政策。耶倫與德拉吉聯手警告過度放鬆監管，可能 “遲早帶來新的危機”，不是無的放矢，而是針對美國財政部及部分共和黨議員推動的修改、放鬆金融監管。資金是沒有記性的，2017 年前七個月的 CDS 發行量已經達到 2015 年全年數量的 2.5 倍，這是央行擔心的原因，也是貨幣政策需要恢復彈性的理由。

全國經濟諮詢委員會主任科恩，在上週的一篇採訪中表示，特朗普內閣已經將工作重心轉向推進稅制改革，週三總統在密蘇里發表演講，試圖在國會議員回到國會山時立即啟動這場運動。科恩、財長努欽、共和黨參眾兩院領袖麥克康奈爾、瑞安和參眾兩院稅務委員會組長佈拉迪、哈奇（六人俗稱 big six）據報對稅改框架達成了初步共識，在議員暑假結束後第一時間佈拉迪在眾議院啟動第一波攻勢。被醜聞、內鬥搞得焦頭爛額的特朗普內閣，迫切需要取得執政以來的第一場大的立法勝利，不過這是一條充滿荊棘的道路。1）特朗普團隊執政八個月來，一直拙於將政治理念（或曰競選口號）變成政策細節，這次能否擺脫怪圈，有待觀察。2）白宮與國會以及共和黨國會高層在促成內部共識上顯得能力不足，特朗普最近參眾兩院領袖的公開批評肯定於事無補。3）醫保法案一役之後，共和黨造反派議員對特朗普已經有恃無恐了，如何令他們歸隊支持稅改，考起白宮和共和黨領袖的能力。稅制改革所涉及的利益和政治糾葛要少過醫保法案，在國會通過的阻力相對少一點。但是特朗普團隊已經錯過了剛上任時候 “一鼓作氣” 的黃金窗口期，同時必鬚麵對赤字上限、預算案等更迫切的議題，很難全身心推進稅改，更何況白宮缺乏能夠在國會長袖起舞的公關人才，筆者不看好年內具有實質效果的稅改可以通過國會成為法案。

本週關注點有兩個，第一個是颶風哈維對墨西哥灣及德克薩斯石油產能的破壞，這是一場四級超強風暴，緩慢橫掃、深入內陸，潛在殺傷力可能是 “災難性的”，也是對聯邦及地方政府應變能力的一場考驗。第二個是美國就業數據，預計八月非農就業增加 200K，時薪環比升 0.2%。如果這個數字屬實，則不影響九月宣布縮表的判斷。另外市場會揣測九月初 ECB 會議可能出現的政策（語境）變化，尤其在匯率上。