CPI年內低點確認 貨幣寬松或受限

華創宏觀分析師牛播坤、余芽芳

主要觀點：

2月CPI同比1.4%，前值0.8%；PPI同比-4.8%，前值-4.3%。

●2月CPI超出市場預期，食品類和非食品類價格環比均超過近兩年春節月份。鮮菜和鮮果是食品類價格上漲的主要推手，不過商務部顯示的春節周食品價格漲幅並不強勁，兩部門樣本的差異或是主要原因。非食品的價格月度環比創16個月來新高，除了春節因素帶動的交通、旅遊等的價格增長外，也需關注居民消費結構變化帶來的需求端價格拉動。PPI環比降幅的收窄主要是受國際原油價格企穩降低了輸入型通縮壓力，有三個行業價格環比出現正增長。政策面來看，CPI在1月0.8%的漲幅是2015年低點基本確認，隨著價格改革推進，全年物價將呈現前低后高的走勢，而目前CPI超預期上行也將制約央行“適應性寬鬆”的量級和節奏。

●食品和非食品類環比均超過近兩年春節月份，促使CPI大超預期。2月食品類價格環比上漲2.9%，2013-2014年春節月份分別為2.7%、2.4%。從食品分項看，鮮菜和鮮果的環比值分別高達13.6%（單月環比是2012年12月以來高點）和8.9%，豬肉價格環比小幅上漲0.8%，蛋類環比為負。此前市場預期食品類環比偏低的原因在於，今年春節 “暖冬”會部分抑制食品類價格的漲幅，商務部公布的數據也顯示2015年春節周鮮菜周度漲幅僅為6.3%，而往年均值一般在10%（2013年9.9%、2014年10%），豬肉在春節周並未出現漲價情形，因此預期差可能來自於商務部和統計局樣本的偏差。非食品月度環比0.3%，創16個月來高點，除了春節因素導致的交通通訊及服務、旅遊等環比值出現較為顯著的上漲外，還需關注的是旅遊項月度環比值是2012年1月以來的高點，統計局更細項的指標也顯示旅行社收費、洗車、理發等價格環比均超過7%，我們認為除了春節季節性影響外還體現了居民消費結構趨勢性變化帶來對服務業需求的增長。此外，在非食品方面還需關注的是居住類中的房屋價格環比繼續走低，表明前端銷售市場的疲軟正緩慢向租賃市場傳導。

●國際原油價格企穩帶動PPI降幅環比收窄。2月PPI環比-0.7%降幅較1月的-11%有所收窄，同比降幅還在擴大。環比收窄與2月的PMI分項指標中原材料購進價格指數出現反彈的走勢相一致。在細分行業中，紡織服裝、醫藥制造、燃氣生產和供應業三個行業的環比值出現了上漲，特別是燃氣生產也環比漲幅達0.4%。伴隨著國際原油的企穩，輸入型通縮對PPI的拖累作用也在減緩，石化、有色金屬冶煉和壓延、化學原料等行業環比收窄幅度均超過1%。PPI后期的走勢除了關注國際大宗商品價格外，還需關注即將到來的3月開工旺季對內需的拉動強弱。

●2015年CPI低點在1月確認，貨幣寬鬆的節奏或將放緩。政府工作報告制定的3.5%物價目標為價格留有的空間，從價格改革的滯后效應以及翹尾因素判斷，我們認為2015年全年的物價走勢大概率走出前低后高的態勢，特別是年末單月物價或將超過2.5%。因此從潛在的物價上行動力來看，央行“適應性寬鬆”的量級和節奏都將受到制約。