〈Fed縮表〉5個問題解答Fed 4.5兆美元資產負債表動向

聯儲會正準備把規模達 4.5 萬億美元的資產負債表「正常化」。

這一問題的重要性毋庸置疑。如果繼續大規模持有會讓聯儲會在國債和抵押貸款擔保證券 (MBS) 市場中發揮重要的作用。投資者和交易員都急於獲取聯儲會打算如何縮小資產負債表的信息。

Jefferies LLC 駐紐約的資深經濟學家 Tom Simons 說：「聯儲會可以根據很多不同的參數來規劃這個過程。美債的供應量有多大、MBS 市場流動性如何，將對市場產生非常普遍的影響。」

現有信息

目前，當該投資組合中的某一債券到期或提前贖回時，聯儲會會將所得資金進行重新投資。為了縮小資產負債表，聯儲會所要做的就是停止再投資。但是，聯儲會擔心，如果突然之間完全停止，可能擾亂市場。

在 5 月的會議上，政策制定者支持每月減少一定數額（數額尚未確定）的再投資規模。資產負債表規模將相應減少，超過限額的到期國債將會投回市場。只要進展順利，就會每三個月上調一次額度，直到達到頂峰，隨後每月以穩定的幅度縮減資產負債表規模。

但是，仍然有幾個關鍵的問題無從解答。

問題 1：何時啟動？

聯儲會的官員們表示，贊成今年下半年開始行動，但他們很可能不希望讓第一步行動與加息湊在一起。今年聯儲會料將進一步加息兩次。

紐約聯儲對一級交易商的最新調查顯示，受訪者認為，聯儲會料於 6 月和 9 月進一步加息，隨後於第四季度開始削減資產負債表規模。

如果縮表時間提前到 9 月或之前，那麼第二次加息的時間就可能會推遲。

問題 2： 聯儲會會把月度縮減規模設為多少？

幾周前，許多經濟學家預測，聯儲會最開始會每月縮小約 200 億美元。這一估值一直在下降，特別是在聯儲會透露稱，其更加支持逐步撤出的方式之後。

前聯儲會經濟學家、華盛頓 Cornerstone MacroLLC 合伙人 Roberto Perli 預計，聯儲會最初將把縮減規模設在 100 億美元，隨後每三個月上調 100 億美元，持續 15 個月後，穩定在 600 億美元的水平。摩根大通首席美國經濟學家 Michael Feroli 認為，預計初始規模為 120 億美元，隨後每個季度增加 120 億美元。

問題 3：總共需要多長時間？

這一問題的答案一方面取決於問題 2，因為問題 2 將決定縮表的速度；另一方面也要看聯儲會對資產負債表長期規模的偏好，而這一問題又取決於聯儲會想要如何管理短期借貸利率（見問題 5）。

若無法回答這些問題，那麼假設經濟沒有重陷衰退，迫使聯儲會恢復再投資，甚至購買新的債券，那麼只能說整個過程將需要 5-10 年。

問題 4：縮表將如何在美國國債和 MBS 之間進行分配？

FTN Financial 駐芝加哥高級副總裁 Walter Schmidt 稱，假設聯儲會不進行再投資，到 2018 年總計縮小的 6,500 億美元當中，約 2,240 億美元料為 MBS。雖然官員尚未透露打算如何處理投資組合中的不同資產，但他們表示，將會評估計畫，照顧兩個市場的差異。

聯儲會理事 Lael Brainard 5 月 30 日表示：「我傾向於根據兩種資產各自的特性，採取類似的做法來縮小國債和 MBS 的持有量。」

一些分析師預計聯儲會將在國債和 MBS 之間平均分配縮減額度。而原紐約聯儲政策顧問、現 Macro Insight Group 的首席市場策略師 Shehriyar Antia 等人則認為，MBS 的縮減幅度將相對較小，因為該市場規模較小，而聯儲會所持比例較高。他的猜測是，MBS 的初始上限將介於 20 億美元至 60 億美元，而美國國債則可能介於 40 億美元到 100 億美元之間。

問題 5：縮減完成後資產負債表將有多大？

政策制定者不斷強調，與金融危機爆發前的規模相比，資產負債表最終規模可能仍然相當大。其中一個原因是經濟自那時以來有所成長。另一個原因是聯儲會被迫改變了控制短期利率的操作框架。

舊有框架通過令銀行存放在央行的準備金維持低位，來控制利率。而在新的系統下，哪怕聯儲會的購債操作令銀行體系準備金大幅膨脹，其仍然能夠設定利率。摩根大通的 Feroli 認為，選擇哪一個體系可能意味著資產負債表是縮小 1 萬億還是 2 萬億美元。

到目前為止，聯儲會發出的幾乎所有信號都顯示，他們青睞危機後的系統。

紐約聯儲的 Lorie Logan 在 5 月 18 日的講話中稱：「聯邦資金利率目標下限高於零已經有將近一年半了，我們目前的做法迄今為止既是有效的，對市場的結構性變化又是有韌性的。從操作的角度來看，新框架也是相當簡單和高效的。」

與 Logan 的團隊進行交易的華爾街交易商似乎認為，這是未來的方向。在 4 月下旬紐約聯儲進行的調查中，23 家交易商的預期中值顯示，2025 年資產負債表規模料為 3.1 萬億美元，其中 22%（6880 億美元）以超額準備金為基礎。

聯儲會理事 Jerome Powell 在 6 月 1 日表示，「很難看到」資產負債表萎縮至 2.5 萬億美元以下，此番表態可能洩漏了聯儲會的縮表目標。