荀玉根：金融繁榮已領先實體 是否還有空間繼續繁榮?

金融是否還有機會繼續繁榮？

核心結論：①增量資金入市的牛市起於14年7月加速於11月，背景是低利率、強改革、穩轉型，當前彷徨於金融領先實體。②美日歐均越過金融繁榮的山丘方見實體改善的美景。中國同樣需要金融哺育實體，轉型、改革需依靠資本市場，利率下行雖先助金融繁榮，終利於實體。③牛市不變，價值成長唇齒相依，降息來3個月風格切換實為輪漲，維持低利率的金融地產、創新的高階裝備和互聯網、國企改革三條主線。

12年12月-14年中a股特征是存量博弈的結構市，可理解為牛市的引橋，14年7月演變為增量入場的趨勢市，牛市正式開啟，14年11月21日降息后步入加速上漲期，上證綜指上演了2個月漲1000點的跨年大戲。15年來整體步入震盪，即便2月5日降準市場也未起大波瀾，市場彷徨的焦點是：金融繁榮是否已經過於領先實體，還有沒有必要、空間繼續繁榮？而實體經濟能否受益於金融繁榮，煥發生機？我們不妨用近期由各大汽車廠商的廣告“互撕”大賽打個比方：究竟股市會不會翻越金融繁榮的山丘，而越過山丘之后，對於實體經濟，究竟是“已把你跟丟”，或是“發現你已掉進溝”，還是真正的實現“美景盡收”呢？

1.海外經驗：實體改善需越過金融繁榮的山丘

我們先回顧下海外市場，美國、歐洲、日本在面臨金融危機、債務危機或者經濟疲弱時，都無一例外的推行了大規模的量化寬鬆措施，資本市場也隨即翻山越嶺，屢創新高。那么問題來了：實體經濟是否各自安好呢？

1.1美國：山丘后，美景初現

危機后的4次量寬，維持低利率水平。美國在08年金融危機后，推行過四輪大規模的量化寬鬆，前三輪分別發生在08年-2010年、2010-2011年，2012-14年，第四次qe是在第三次基礎上的plus版本。幾輪量化寬鬆的美聯儲的針對性也有所區別，雖然最初的規模最大，但主要仍是針對出現信用問題的國家擔保債務，而后續則很明確的旨在投放基礎貨幣，降低融資成本，解決政府財政問題以及刺激經濟。而聯邦基金貼現利率從量寬伊始就維持在0-0.25%的超低水平並持續至今。

金融繁榮如影隨形。量寬之對於股市的影響十分直接，幾輪量寬后，美股從09年3月的低點一路上漲，特別是后三輪通過基礎貨幣投放，旨在拉動經濟的量寬對股市的影響更是立竿見影。以標普500為例，上漲根本停不下來，就在我們歡度羊年新春時，再次創下了新高，09年至今累計漲幅已經達到216.5%。

美景初現。從對實體經濟的影響來看，金融繁榮也並不孤單。從宏觀方面看，gdp同比在09年3季度也隨后見底回升。微觀來看，標普500企業的roe水平也在09年4季度迅速抬升至15%的水平。企業盈利的改善和無風險利率的下行密不可分，美聯儲在金融危機爆發后，迅速的下調了聯邦基金的貼現利率到0%附近，10年期國債收益率隨即也進入了下行頻道，這使得企業的融資成本和財務負擔大大降低，同時更進一步推升了股市的吸引力，而股市的繁榮帶來的財富效應又有助於消費的增長，形成了正向循環。

1.2日本和歐洲：山丘已越，靜候美景

日本：安倍經濟學。日本2012年末安倍晉三上臺后推行安倍經濟學，在國內實施大規模的量寬計劃。具體來說，包括①每年購買60-70萬億日元資產，這在14年11月已經擴大到80萬億；②14年末基礎貨幣從12年底的138萬億增值278萬億；③繼續將隔夜拆借利率保持在0-0.1%的水平，這使得日本10年期國債水平降低至1.2%左右的低位。

虛擬經濟和實體經濟同改善。日經225在安倍經濟學推行后漲幅明顯，從12年10月至今漲幅已經達到117.6%，特別是從12年10月到13年5月，短短7個月的時間股指近翻倍，隨后又屢創新高。從對經濟的影響來看，雖然安倍經濟學飽受爭議，但日本gdp同比確實在12年底后有了明顯的改善，且日本央行23日公布的1月20-21日議息會議決議中，表示日本經濟正在復甦，去年10月擴大購債規模刺激經濟取得了成效。從對企業盈利的影響來看，日經225指數的企業roe水平伴隨著股指的上行幾乎同步改善，從12年底的5%到目前8.5%左右。

歐洲：持續量寬，根本停不下來。美國08年次貸危機也波及到了歐洲的經濟，而隨后爆發的歐債危機又對歐盟形成了持續的打擊，直至今日尚未能完全復原。歐盟為此進行了持續的量寬計劃，其中規模較大，代表性較強的措施如下表所示。而在利率方面，歐洲央行也是持續下調利率，更在14年6月，將隔夜存款利率下調到了負值，無風險利率持續下行。

股市表現亮眼，實體just ok。持續的量化寬鬆，直接推升了股市的繁榮，以德國為例，dax30指數10年5月歐央行開始量化寬鬆以來持續上漲，至今漲幅已經達到了99.0%，而相比股市的持續繁榮，經濟和盈利的改善顯得略微疲弱：德國gdp同比到13年1季度才開始見底回升。近期希臘問題又起波瀾，但24日公布的德國2月份商業景氣指數仍維持在100的榮枯線之上，復甦還在途中；另外，從企業盈利角度，dax30指數企業roe在上升到2011年中12%的相對高位后，略微下滑至目前10%的水平。

[NT:PAGE=$] 2.國內：金融繁榮，必須的山丘

從海外的經驗可以發現，金融先繁榮，實體隨其后是各國虛擬和實體經濟普遍遵循的規律，其中金融寬鬆既包括國家層面的量化寬鬆措施，也包括資本市場的繁榮。今年1月下旬以來，加拿大、丹麥、新加坡、俄羅斯、以色列等紛紛推出量寬或降息舉措，顯然也想翻越山丘看美景。回到國內，我國的金融繁榮也是必須翻越的山丘。

2.1 仰望山丘：為什么要金融繁榮

金融繁榮符合國家政策取向。即便不考慮金融繁榮的必要性和效用，從國家政策取向角度也是支援金融繁榮的。11月21日降息，以及2月5日的降準均是在落實11月19日國務院的“金融十條”解決融資難、降低融資成本，背后是中央政治局提出的實現經濟穩中求進、防止金融風險。因此利率下行是必然趨勢，早降反而利於下半年的增長、降低金融風險。從動態的角度看，資本市場的繁榮還能解決國企資產證券化的難題，讓市場給出合理的定價；同時滬港通、qfii、rqfii的發展更能助推人民幣國際化的腳步。

“穩”，離不開金融支援。11年下半年開始，工業企業roa和貸款利率幾乎持平，14年12月兩者分別為7.0%、6.8%，而從上市公司的情況來看，全部a股剔除金融的roa、roe分別為3.8%、9.5%，這意味著，上市公司全部的資本回報無法覆蓋借貸的成本，即企業如果負債經營，就幾乎為銀行打工，出力不賺錢。中國經濟要穩中求進，需要金融支援。從13年度上市公司的資產負債率來看，傳統行業，如建筑、地產、公用事業、鋼鐵等負債率較高，財務費用率也相對較高。回顧歷史過往表現，07年4季度-09年3季度、11年3季度-13年1季度兩輪利率下行周期，均帶來了企業財務費用率的改善，因而利率的下行可以直接降低這些行業的財務費用成本，即便在需求較為疲弱的情況下，也能帶來盈利的改善。詳見《規則專題-時來“利”轉——15年企業盈利前瞻系列（2）-20150209》。

“進”，需要金融哺育。開啟資本市場直接融資的模式，有助於經濟轉型。對於新興行業，如it、消費類行業來說，雖然是輕資產運作，負債率相對較低，但相應的獲得銀行貸款的難度也較大。而目前我國直接融資占比僅36.7%，美國、日本則分別為78%、60%。因而，新興產業通過資本市場直接融資勢在必行：從09年以來的ipo結構來看，消費和tmt行業ipo占比明顯抬升，而周期、金融和地產的占比下降。更不用說新三板的建立也是為新興產業提供了更豐富的融資渠道。

2.2 翻山越嶺：利率仍有下行空間

長端利率仍有下行空間。而從充分性來看，有兩方面的邏輯均支援無風險利率繼續向下。首先，如果將10年國債收益率近似為無風險收益率，歷史數據顯示，它和cpi同比具有很強的正相關性，cpi同比從11年5月高點持續下行，且從目前大宗商品價格來看，未來在低位徘徊的概率仍較大，而10年國債收益率卻在11年5月后仍在14年1月創下新高，因而未來仍有下行的動力；其次，從利率期限結構來看，目前的長端相比短端的利率明顯平坦化，未來期限結構陡峭化下，短端利率的下行會打開長端利率向下的空間。

人口周期成為利率長期向下的壓力。從日本的經驗來看，當1980年代人口年齡中位數達到35歲，無風險利率也正好進入了下行周期。這其中的邏輯在於，伴隨人口老齡化程度加速，投資需求下降而儲蓄需求上升，因而利率會下行。如果按照日本經驗，我國在2015年左右人口年齡中位數也達到35歲以上，這意味著我國無風險利率水平可能即將進入下行的大周期。這一點和未來我國25-44歲置業人口占比下行，房地產投資增速放緩的邏輯是一致的。詳見報告《故“地”重游——地產鏈2011、14年對比－20140605》。

3.a股：越過山丘，美景盡收

3.1趨勢：牛市格局不變

牛市格局已經形成。《撥云見日——2014年中期a股投資規則－20140624》我們就開始看多，至此從未動搖，甚至未出現過一次短期轉空。因為邏輯的重要性遠勝於短期的波動噪音。牛市核心非指數漲而是增量資金入場，12年底至14年中的結構牛市是牛市的引橋，如同02-05年出口相關行業走出獨立行情是05-07年大牛市之前的鋪墊，14年7月增量資金入場才是牛市起點，背景是低利率、強改革、穩轉型，當前彷徨於金融領先實體。美日歐均越過金融繁榮的山丘方見實體改善的美景，中國同樣需要金融哺育實體，轉型、改革需依靠資本市場，利率下行雖先助金融繁榮，終利於實體。利率下行帶動企業融資成本下降，下半年企業盈利有望回升，預計全部a股、a股剔除金融兩油15年凈利潤增速分別為9%、10%。從大類資產設定角度，11年房地產藝術品等實物資產成交下降，理財、信托等快速發展，固收類金融資產已走過三年半的牛市，權益類金融資產牛市才半年，趨勢不會輕易結束。

資金入市才開始。《15年規則之資金入市詳解系列1-3》中我們詳細分析了潛在的入市資金規模及前期資金入市的特征。14年7月增量資金入市，11月降息后加速，內在結構看，公募份額並無顯著增長，說明機構非入市主力，個人投資者中，小散戶（資產50萬以內）、中戶（資產50萬-500萬）增長不明顯，增量資金主要來自大戶（資產500萬-1億）、超級大戶（資產1億以上），儲蓄搬家還未開始，資金入市仍處早期。我們測算，15年機構投資者存量資金設定轉向約1.2萬億，來自銀行等增量資金約3.9萬億，合計約5萬億。隨著利率下行和牛市賺錢效應，儲蓄搬家、機構資金設定向權益資產轉移也將加快，資金入市才開始，潛在入市資金規模巨大。

維持三條主線。《旭日東升——2015年a股投資規則－20141130》以來，我們一直維持三條投資主線：低利率主線的金融地產、創新邏輯的高階裝備和互聯網、改革邏輯的國企改革。12月金融地產狂舞后，1月在利率主線休息的背景下創新主線表現更優。進入2月降準已落地，貨幣政策仍望進一步寬鬆，低利率邏輯有望強化。此外，“兩會”臨近，國企改革望繼續深化推進，國企改革主線望升溫。區域方面關注“大上海”，具有國企改革、迪士尼、產業升級、科技園多重催化。

3.2 風格：走向共和

新常態下風格輪轉，有自上而下背景。從ddm模型出發，市場風格的判斷可將股票資產區分為成長股和價值股兩類進行定價，其差異在於影響二者資產定價的核心因素有所不同。以12年12月4日作為行情起點考查，那時十八大剛結束，中國經濟進入新常態，估值結構正式開始重建。13年2-8月、14年1-2月，成長股持續火爆，背后依賴於對轉型憧憬的高盈利預期，神話故事主要來自分子；13年8-12月風格趨於均衡源於上海自貿區、國企改革等提振，14年11-12月風格偏向藍籌源於 “一帶一路”、降息等催化，價值股的神話故事主要來自分母。

增量資金入市以來，風格變換是輪漲。14年7月是本輪行情的另一個重要時點，周永康被立案審查標志著政治的穩定性大幅提升，改革步入加速期，增量資金開始入場。14年7月22日上證綜指開始上漲至今：指數層面，滬深300、上證50、中小板指、創業板指漲幅分別為58.0%、65.2%、40.2%、44.9%，差異相對13年明顯收斂；行業層面， tmt（如計算機、傳媒）與傳統藍籌（如非銀、建筑、地產）均有行業漲幅靠前，整體相對均衡；從相對估值看，以2年多估值結構重建的數據做參考，目前創業板pe/上證50pe位於均值水平，中小板pe/上證50pe略低於均值水平，小盤pe/大盤pe略高於均值水平，同樣處於本輪估值結構重建來的均值水平。上漲節奏上：14年7月22日至11月21日普漲，市場風格差異並不明顯。14年11月21日降息后至12月底，以金融、地產為代表的大盤藍籌成為市場主力，上證50漲51%，中小板、創業板基本沒漲。15年初至今，融資監管使得藍籌休整，市場整體並不弱，增量資金繼續入場只是趨緩而已，創業板指、中小板指的上漲可以理解為輪漲。

展望未來：走向共和。15年1月以來，央行失語、政策限制杠桿交易，使得11月以來推動市場上漲的資金引擎降溫，流動性改善邊際力量變弱，致使大盤藍籌進入階段性休整，而成長股則正好輪漲。往后看，未來流動性環境整體無憂，習近平主席2015年春節團拜會繼續強調將堅定推進改革開放，外媒稱“兩桶油”等大型國有油企可能合並，藍籌價值股的分母驅動力仍在。同時，以互聯網、工業4.0為代表的技術創新符合轉型方向，前景可期，分子驅動力也在。在增量資金入場的新形勢下，大小、價值成長可以唇齒相依、交相輝映，拋棄偏見或許更好。（本文作者荀玉根系海通證券(600837,股吧)首席規則分析師，注冊國際投資分析師（ciia），和訊評論特約研究員）