人民幣匯率會破「7」麼

鍾正生 財新智庫莫尼塔宏觀研究主管

張璐 莫尼塔宏觀分析師

美國大選塵埃落定後，美元指數出現了V型反轉，人民幣對美元匯率的壓力非但沒有解除，反而一舉貶破了6.8的整數關口。然而，截至11月11日，美元指數事實上僅略微高於10月28日創下的高點(98.97)；但11月14日人民幣兌美元中間價卻創下近六年半新低。隨著美元進一步上沖100，11月15日中間價進一步下調至八年來最低的6.8495。

近期人民幣匯率快速貶值，至少蘊含着以下兩方面原因:

第一個原因是，外圍環境動盪之下，央行仍有意進一步釋放人民幣貶值壓力。簡單來說，美國大選前後，美元指數走出“V型”，而人民幣對美元中間價卻走出“√型”，這背後的邏輯仍然是與今年春節之後的“策略性貶值”一脈相承的。

今年春節以來，央行“策略性貶值”持續踐行，令人民幣兌美元匯率在美元指數區間波動的過程中，趨勢性地貶值了4.6%。當美元走弱時，央行適當“少升”人民幣對美元匯率，令人民幣對籃子貨幣默默走貶。當美元走強時，央行“順勢走貶”人民幣對美元匯率，此時人民幣對籃子貨幣會有所升值，如果貶值幅度加大，則可令人民幣對籃子貨幣保持平穩。而是否加大貶值幅度，取決於人民幣貶值壓力的強弱。例如，7月中旬以來，人民幣開始反覆逼近6.7、6.75等整數關口，CFETS人民幣指數便由此前的持續貶值，轉為低位震盪，反映了央行不再具備加大雙邊匯率貶值幅度的條件。近兩周CFETS人民幣指數先是再創新低，後又回升到之前水平，即反映出央行從“少升”到“順勢走貶”的行為轉換。

在人民幣逼近6.8的心理關口時，央行之所以還能堅持“順勢走貶”，則得益於特朗普當選再次激起了全球金融市場的動盪。發達國家債券遭受“血洗”:美國10年期國債收益率由大選前的1.83%直衝上2.20%；新興市場貨幣普遍承壓，特別是作為“特朗普反向指標”的墨西哥比索，以及政治危機加深下的韓元。在此情況下，人民幣貶值並未引起市場恐慌，離岸人民幣期權波動率的風險逆轉指標仍處低位，離岸、在岸匯差在周三短暫拉大後回歸收斂就是例證。“亂世”之中，央行有條件適當增加人民幣匯率的彈性。事實上，在今年英國退歐公投後，及國慶期間海外動盪後，人民幣匯率都有跟隨美元走強而加速貶值，這一次，央行可能同樣有“渾水摸魚”之意。

圖：人民幣“策略性貶值”進行時

第二個原因是，本周人民幣匯率加速貶值，在跟隨美元波動之外，還受到了兩項因素的助推。

一是，套利交易乘勢活躍。今年以來，中國企業開始流行以“封頂遠期”組合結構進行套期保值，這種策略所對賭的是人民幣“漸進貶值”。而本周美元的大幅走強，令人民幣貶值速度加快，這就給與之做對手盤的人民幣“空頭”提供了可乘之機。對手盤此時更容易通過逼空，使人民幣貶值到封頂遠期的價格之上，從中賺取企業的匯差損失。

二是，特朗普的政策理念推升了人民幣貶值的預期。“美版四萬億”極大地推升了美國通脹預期，如此，目前美聯儲緩慢加息的路徑可能會被加速，從而為美元指數的進一步上漲打開空間。此外，通脹上行和財赤擴大，亦會推升美國國債收益率，從而進一步推升美元指數。特朗普極端的貿易保護主義理念，以及將中國認定為“匯率操縱國”的前景，都可能使中國出口承壓，從而減少中國的經常賬戶順差，惡化中國的國際收支。

但上述兩項“助貶”因素的衝擊力和持續性有限，後續人民幣貶值的幅度和節奏可控。

其一，人民幣空頭尚無勇氣“興風作浪”。目前，香港人民幣存款已較“8·11”匯改前的高點下降逾三成，央行對離岸市場的干預已然得心應手了許多。而本周離岸人民幣盤中一度貶破6.84，已令投機資本獲得了不菲的收益。因此，在央行的干預能力的保障和威懾下，套利盤的活躍度難以持續。

其二，特朗普上台後的政策實施尚有待觀察。從特朗普競選時期的言論來看，其經濟主張的確可能支持美元上漲:他抨擊美國的負利率政策，支持儘快加息，這會導致美元走強；他宣揚貿易保護，客觀上會縮減美國的貿易逆差，這對美元亦是提振。然而，實踐當中，目前美國經濟的體質和體量，難以承受過快的加息和過於強勢的美元。不僅如此，貿易保護政策可能對美國鐵路等基礎設施的需求造成打擊，如何平衡這些政策理念之間的內在衝突，需要進一步觀察特朗普正式就任後的政策實施路徑。因此，至少在大興基建的效果顯現之前，美元持續上漲突破100的可能性都不大。

看着這洶湧而至的“貶”情，我們不禁要問一個問題:6.85來了，7還會遠麼?應該說，目前央行時而“默默走貶”，時而“渾水摸魚”的“策略性貶值”思路仍可延續，這從資本市場相對寵辱不驚的反應中即可窺見一斑。人民幣仍處於貶值壓力逐漸釋放的過程中，明年人民幣對美元匯率進一步破“7”應為大概率事件。只不過，人民幣匯率短期進一步突破整數關口，需要美元進一步走強的支撐，而對目前尚難真正“一枝獨秀”的美國經濟來說，這似乎並非易事。目前的美元走強，已充分反映了美聯儲加息和特朗普政策的預期。預期兌現也罷，預期打折也好，美元指數的回調似乎都近在眼前，人民幣被動承壓順勢快貶的情形也會有所收斂。人民幣匯率會破“7”，但也許要到明年。

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