人民幣國際化重在內在修為

潘英麗

人民幣國際化是中國的一項長期戰略，不可能畢其功於一役。我們將人民幣國際化進程區分為兩個階段，提出“前期穩健創造國際需求，后期激進釋放海外供給”的推進規則。前期定義為2013—2022年的10年，后期是2023—2030年的8年。

今年來，央行明顯加快了人民幣國際化的推進力度。如果IMF11月將人民幣納入特別提款權 (Special Drawing Right，SDR)，無疑是對這些努力的充分肯定。但是，人民幣納入SDR只具有象征意義或廣告效應，並不保證人民幣國際化能成功實現國家的戰略目標。人民幣國際化成功與否主要取決於中國的內在修為和推進規則。本文分別從五個方面對此做出討論。

何為人民幣國際化的長遠戰略利益

貨幣國際化只是主權國家或國家集團追求某種戰略目標的工具，而不是目標本身。主權貨幣國際化成功與否並非看其國際化程度的高低，而是要看主權國家是否通過貨幣國際化達成其所設定的戰略目標。如果沒有后者，前者就算表現不錯，也極可能反復並最終歸於失敗。

人民幣國際化的最低目標應該是通過人民幣的國際計價，以人民幣為載體參與經濟全球化，幫助中國持久地擺脫國際匯率波動與美元體系不穩定的傷害。發展中國家的一個結構性的根本缺陷是本國缺乏健全的資本市場，在對外經濟活動中只能以美元而不是本國貨幣積累對外負債或資產，致使本國經濟容易受到國際匯率波動的傷害和投機資本的沖擊。例如，東南亞金融危機前，泰國的商業銀行以5%的利率借入美元短期外債，並以10%的利率投放長期貸款。當1997年7月1日泰國政府因貿易赤字和投機資本外流而放棄固定匯率制度時，泰銖兌美元匯率1-2月內即從25泰銖貶至52泰銖。由於貨幣和期限的錯配(借美元放泰銖，借短貸長)，泰國商業銀行立即陷入破產，爆發了貨幣和銀行的混合型金融危機。危機還快速席卷具有同樣問題的韓國、馬來西亞、印尼和俄羅斯等眾多開放型新興市場國家。此后，這些國家為防范金融危機而積累了大量美元儲備，卻又遭受本世紀美元持續貶值帶來的購買力損失。

其實，中國也面臨同樣問題，只是我國 資本賬戶開放度低才未受到太大沖擊。發展中小國很少有主動選擇的空間，只能適應或等待國際貨幣體系的改善，但是中國則有可能通過推進國際貿易、投資和金融交易中的人民幣使用，一勞永逸地擺脫大部分匯率波動風險和未來美元危機可能帶來的傷害，贏得國際競爭的貨幣優勢。美元與黃金脫鉤后對石油資源的“標而不 盯”可謂是最成功的國際經驗。美元成為石油的計價標準，美元匯率自身不受石油價值束縛，反而影響或左右石油價格。美元投放越多，石油漲價越甚，石油進口國對美元的需求也就越大。從而形成了美元“供給自動創造需求”的機制，成為美元霸權的一大支柱。

人民幣國際化的最高境界是發揮“全球銀行”職 能，實現投資收益超越國內回報的國際資本循環，這也是建成金融強國的重要標志。國際貨幣發行國某種意義上扮演著借短貸長的地區銀行或全球銀行功能。美國就通過向全球投資者發行安全性良好、流動性充分、但收益率低的美國國債，吸收(相關於銀行存款的)低成本資金，並通過本國跨國企業和跨國金融機構進行全球范圍(相當於銀行資產業務的)更有效的直接投資和風險投資獲取高收益。1996-2010年美國這家全球銀行獲取的這類利差收入約為4.7萬億美元。這是美 元本位制幫助美國以財富增值能力彌補財富創造能力不足的國家戰略利益。對中國而言，人民幣國際化戰略的實質是借助人才與制度優勢支撐的政府公信力和企業、金融機構的國際競爭力在促進東道國經濟發展前提下獲取全球化利益，以應對即將到來的人口老齡化挑戰。

中美在推進與維持主權貨幣國際地位上的優劣勢如何

國際貨幣發行國作為全球銀行的功能在於:為全球經濟活動提供短期流動性；在全球范圍實現資本的有效設定；進而促進全球經濟的平衡發展。扮演全球銀行的國家必須具有三項優勢:本國具有健全的經濟與財政基礎和有效保護私有產權的法律制度，以支援政府AAA級國際信用；具有規模巨大而有效的國債和準國債交易市場，為全球投資者提供流動性便利，這兩項是降低此全球銀行融資成本的決定因素。本國企業和金融機構在政府的支援下具有在全球范圍有效設定資源的能力，在技術創新、全球投資和風險管理方面具有先進性。

美國的優勢是:具有保護私有產權的有效法律制度，為全球投資者持有美元資產提供安全的制度保障； 具有全球最為發達的國債市場，為全球央行和市場主體提供風險和流動性管理的巨大便利；具有一大批國際競爭力一流的跨國企業和跨國金融機構為美國投資者獲取高收益進行著有效的全球資源設定；美國的軍事霸權和國家軟實力為海外經濟利益提供著有效的保護。這四個方面也是中國的相對弱勢領域，需要化大力氣加以改進。

美元正在顯現和加深的劣勢是:制造業的外移導致產業空心化和對外經濟依賴，消弱了美元霸權的物質基礎；產業資本外移消弱政府稅收基礎，政府承擔的負債業務與企業、金融機構承擔的資產業務出現分裂，全球銀行終將難以為繼；美元體系的不穩定，包括國際匯率的大幅度波動與短期資本流動引發的全球或地區金融危機，對實體經濟發展帶來嚴重傷害，正在導致美元體系日益喪失其合法性基礎。

相比較，中國首先是全球制造業大國，通過優化升級有望 建成全球制造業強國，可為人民幣國際化提供堅實的物質基礎。其次，中國推進混合所有制改革，國有資本絕大部分將以財務投資方式搭民營經濟體制和機制便車，直接分享企業和金融機構的全球化紅利，避免社會兩極分化與“全球銀行”的分裂。最後，中國是實體經濟大國，中國主導的新型國際貨幣體系將為全球經濟的發展 提供穩定的貨幣金融環境，實現國家利益與全球利益的相容。

人民幣國際化前期如何輸出本幣

人民幣國際化是中國的一項長期戰 略，不可能畢其功於一役。我們將人民幣國際化進程區分為兩個階段，提出“前期穩健創造國際需求，后期激進釋放海外供給”的推進規則。前期定義為2013— 2022年的10年，后期是2023—2030年的8年。其實前期與后期的切換並無明確的時間表，而是在2020—2025年間的某個時段。

前期穩健創造人民幣國際需求的要求內外兼修。內在修為在於:全面深化改革，加快推進國內經濟和金融的轉型，著力提升國內經濟金融的質量；大幅度提升中資企業和金融機構的國際競爭力，在人民幣資本賬戶不完全可兌換條件下積極推進資本輸出，強化海外的商業存在。對外的積極進取在於:培育人民幣離岸市場，奠定海外實體經濟活動中的人民幣計價、結算和交易的網絡基礎；並從亞洲著手推進國際社會加強對國際匯率波動和國際短期資本流動的管理，為后期激進釋放人民幣供給創造穩定的國際金融環境。

一國主權貨幣的海外投放可分為境外凈資產的積累、境外資產-債務同步積累和境外凈債務積累的三個先后繼起的階段或途徑，但三者本質上是相互支援、相輔相成的。

境外凈資產的積累主要表現為政府以本幣進行的海外官方援助；民間企業、金融機構和個人以本幣進行的海外股權、債權和實物資產的投資或積累，包括接受外國企業和政府在岸發行本幣計價的國際債券。此種途徑的人民幣海外投放伴隨著人民幣海外持有人對本國出口商品和服務的購買，其在國際收支流量方面表現為經常項下的順差和金融(包括資本)項下的逆差，在國際投資頭寸等存量指標方面表現為國際凈資產頭寸的增長。其本質在於(人口紅利和全要素生產率提升等因素形成的)本國產出超過本國支出的盈余部分與海外實物資產、金融資產(代表對未來商品和服務的購買力)的互換。英國早期、日本戰后經濟高速度增長時期，和中國現階段作為經濟貿易大國的崛起與主權貨幣國際化初期通常都采取此種途徑。海外人民幣的此種投放或債權積累有助於消化我國的過剩產能，但是較多海外人民幣的回流會減少海外人民幣的存量，從而與促進海外人民幣使用的初衷不符。在此情況下，我國政府需要鼓勵各國央行和境外投資者更多持有安全可靠、流動性充分、收益率適當的人民幣國際資產。人民幣國際資產的供給首選人民幣計價的海外優質資產市場的開發。比如海外人民幣計價的大宗商品市場及其衍生品市場的發展；人民幣計價的國際企業股票交易市場的發展；以及各類人民幣計價的票據、大額存單和債券市場。這個人民幣海外投放階段與“穩健創造國際需求”的人民幣國際化前期相吻合。這是因為人民幣的海外凈投放取決於中國的貿易順差與離岸人民幣市場的拓展程度，只能穩健而無法激進。

人民幣國際資產供給的重要組成部分是我國國債市場的發展及其國際化。我國政府可以許可與中國貿易投資關係密切的各國央行持有具有良好國家信用等級的中國政府債券，包括國債、高信用等級的地方政府債券和央企的債券，並加快其市場規模的擴張以提供良好的流動性。

這時人民幣國際化進入“激進釋放海外供給”的后期階段，境外人民幣的投放轉變為境外資產與負債的同步積累。它表明人民幣國際化借短貸長的全球銀行模式開始營運。其基本要求是中國政府取得良好的國際信用，通過對外發行AAA級國債，籌集低成本資金；中國企業和金融機構完成全球版面並擁有了良好的國際競爭力，從而可以借助本國低利率和寬鬆的貨幣信貸環境，實現有效的對外直接投資和證券組合投資，在促進東道國經濟發展的基礎上獲得高額投資回報。

本幣境外投放的第三個階段即是境外債務的積累。表現為國際收支流量中經常賬戶的逆差和資本金融項下的順差。在國際投資頭寸存量上表現為國際凈資產的下降或凈負債的增長。這也是上世紀60年代和本世紀前10年美元海外投放和美國政府不斷積累外債的典型形態。我們在排除境外資產積累引起的境外債務增長后，可將境外債務積累的其他起因分解為以下幾種類型:一是戰爭開支的上升；二是負債消費的上升；三是可貿易產業發展滯后導致對進口的過度依賴；四是進口資源以節約國內資源的開采和使用；五是吸引國際頂尖人才，以實現和維護科學技術和經濟金融的全球領先地位。前三個起因導致美元國際地位下降，甚至引發美元危機；后兩個起因有助於提高美國的潛在增長能力。經濟增長率保持在外債利率水平之上時，其對外凈債務仍可以從上升轉而下降，並將債務規模維持在可持續范圍內。總結美國經驗，人民幣國際化的成功道路要求中國保持可貿易產品強大的生產與出口能力；對外債務的積累必須有助於海外的戰略資源和高階人才的引進和有效利用；必須努力維持高於對外負債成本的經濟增長率和稅收增長率。

我國當前還沒有能力像全球銀行那樣實現有效的國際資本循環。未來2-3年美國進入升息周期，資本回流美國會導致新興市場經濟國家流動性緊缺，這給中國資本的對外直接投資帶來機會。我國資本輸出可在兩條戰線展開。一是在美元升值時期，積極鼓勵民間對外直接投資，在美元購買力較為強勁時換取更有盈利能力升值空間的海外資產。二是在人民幣存在貶值壓力的情況下，國家開發銀行和大型商業銀行可積極開拓海外業務，配合亞投行等中國主導的國際金融機構投入更多海外人民幣貸款，擴大新興市場經濟國家對中國投資品和消費品的更多需求，助推中國經濟更為平穩的調整和轉型。

資本賬戶是否需要全面開放

人們通常將貨幣自由兌換與資本賬戶全面開放相提並論。其實兩者並不是一回事。我們 回顧一下國際金融歷史，以更準確地理解貨幣自由兌換的本義。貨幣自由兌換實質上是金本位制度下紙幣或信用貨幣發行者關於貨幣與黃金之間自由兌換的承諾。 1922年熱那亞會議引入的金匯兌本位制是一種多極儲備貨幣的有限兌換制度，布雷頓森林體系則是美元壟斷儲備貨幣地位的另一種有限兌換制度。1976年牙 買加會議廢除了黃金的國際貨幣職能，貨幣自由兌換在官方檔案中已被“貨幣的自由使用”所取代。

考慮到黃金為信用貨幣提供堅實物質基礎的本義， 我們為黃金非貨幣化后的貨幣自由兌換提出了四個新內涵:信用貨幣在國內流通時與商品及資產的自由兌換可界定為政府承諾(1)幣值穩定，並且(2)保護私產。主權國家信用貨幣在境外流通時，自由兌換意味著(3)發行國具有強大的可貿易品生產與出口能力，為流通中的國際貨幣提供實體經濟的支援；(4)該貨幣 對境外持有人而言“可自由使用”，即具有支付、結算、投資、交易的便利或低成本；國際大宗商品計價功能的發揮、離岸金融市場的培育和在岸金融市場的對外開放都將有效提升其“自由使用”的程度。

由此可見，將貨幣自由兌換等同於資本賬戶全面開放是一種誤解。資本賬戶開放只是上述第四項內涵中的一個 組成部分。從資本賬戶開放度的國際狀況來看，美國是G7國家中資本賬戶管制最多、開放度最低的國家。這說明國際貨幣發行國必須更有效地實施資本賬戶的管理。在全世界都流通美元時，如果不對外國投資實施管理，美國人民豈不是在上世紀就會淪為日本人的打工仔?人民幣自由兌換應該是資本賬戶日常行政管制的退出，資本賬戶需要以國際通行的法律和經濟手段管理，在特殊時期和少數特定項目上仍可實施行政管制。

因此，在人民幣國際化推進過程中，中國資本 賬戶需要實施有限和定向的開放。現階段過快實施資本賬戶開放無助於人民幣國際化最低目標與最高目標的實現；宏觀經濟金融穩定→利率市場化→匯率有彈性→資 本賬戶開放的順序表明中國目前開放資本賬戶的內部條件並不成熟——本土金融體系扭曲，企業和金融機構尚不具備在國內和國際間有效設定資本的能力。我們建議的資本賬戶有限開放是:(1)通過準入前國民待遇促進金融服務業的對內和對外雙向開放。例如，在美國這樣的成熟市場，量化投資等對沖基金收益率僅為2%， 只有加杠桿才能實現投資者要求的回報率，在中國不加杠桿即可獲得20%的回報。因此中國需要開放的是資本市場直接融資服務業，引入投資家人才，而不是熱錢 或資本。(2)鼓勵資本輸出，限制熱錢流入。(3)以QFII和RQFII等形式實施市場準入的資格要求仍屬必要，優先考慮以貨幣市場和政府債券市場引入各國央行和審慎經營型金融機構是正確的。我們提出的資本賬戶定向開放，是借鑒美國雙邊投資協定(BIT，本質上是資本賬戶有條件的定向開放)談判的經驗，根據人民幣國際化的戰略需要與未來國際貨幣合作的國家簽訂中國政府主導的雙邊投資協定，將中國金融市場準入的資格作為我國政府推進人民幣國際化的一手好牌。

當前需要將國債市場從單一的政府財政預算工具中解放出來，更好發揮其金融市場基準、貨幣政策操作平臺、人民幣國際化基石及安全港功能；提高其規模、效率和流動性；優先向雙邊貨幣合作國家的央行供給作為儲備資產的中國國債。另外可試點在上海、香港和新加坡同時創設人民幣計價的省級政府債券市場，促進亞洲人民幣計價的國際債券市場的形成，其中上海的跨境債券業務可適用香港或新加坡法律，通過香港、新加坡的制度牽引促進上海國際金融中心建設。

如何突破在岸資本市場發展制度瓶頸

上世紀90年代以來，中國通過優惠政策招商引資，允許外商在華獲取20%左右的收益，而國內儲蓄則以凈出口的方式轉化為外匯儲備的過度積累，后者大都投 資美國國債，只能賺取平均2-3%的回報，出現了斯蒂格里茨所說的“資本循環怪圈”。中國居民儲蓄向生產性投資的轉換部分是借助於國際貨幣和境外資本市場 為中介而“出口轉內銷”的。原因有二，一是本土缺乏長期信用支撐的有效資本市場；二是缺乏有效率的企業組織。我們關於全球銀行模式的分析表明，國際資本循環從負利差轉為正利差是人民幣國際化戰略取得成功的重要標志。而要做到這一點需要培育安全性與流動性俱佳的國債(及準國債)市場，需要培育本土具有全球競爭力的現代企業，而有效率的股票市場將為偉大企業的誕生和發展提供無限的資本能量。

另外，最近白重恩從另一角度涉及到同樣的問題。他指出，中 國儲蓄過剩的情況下為何利率居高不下?他的解釋是軟預算約束的政府基礎設施建設(從2008年占總投資的38%上升到2013年的50%)對資金和勞動力的擠占推高了企業的資金和勞動力成本，造成民間投資不足。中金公司關於企業稅收已占其經營收入47%的報告則從另一側面揭示民間投資不足的症結。保增長需要更多政府投資，由此陷入惡性循環。筆者補充的一點是，國家控股商業銀行“肉爛在鍋里”的國有制情結和大而不會倒的央企偏好，已經導致並且還將繼續造成對 央企的過度貸款，極大地鼓勵了后者的低效率投資和資金販賣行為，導致利率居高不下。

無論是資本的“出口轉內銷”還是國內儲蓄過剩下的高利率， 都有一個共同的根源，即市場信用基礎的缺失。具體表現有:政府控制金融體系將其作為第二財政來源；1985-1997與1997-2006年中央政府先后推行銀行體系和股票市場功能的財政化，幫助國有企業解困。地方政府通過土地財政啟用信貸杠桿，民營企業則用土地和固定資產作抵押獲取信貸，商業銀行其實通過接受抵押品的價格風險和流動性風險，避免直面信用風險。三是國有控股銀行與國企之間的無障礙融資依賴的則是國家信用。因此，盡管中國已是全球數一數二的高杠桿經濟，但是我們資金融通從無堅實的市場信用基礎。當我們不得不放松管制進行市場化改革之時，我們發現金融領域充斥了坑蒙拐騙的欺詐行為，部分地區金融犯罪案件呈十數倍增長。

筆者建議從兩個領域推進市場信用基礎的建設:一是啟動省級政府債券的跨境市場建設，借助香港、新加坡的法律制度和國 際資本對地方政府投融資行為形成雙重硬約束，以此建立地方政府的市場信用和公信力。二是加快股票市場制度變革。股票市場對傳統產業優化升級和去杠桿，對創新驅動發展，以及加快中國現代企業的培育和做大做強具有重大戰略意義。改革的具體思路是“一個中心、兩個基本點”。一個中心是政府的立場應從幫助企業籌集 廉價資本轉到保護投資者防范商業欺詐，從親企業重GDP到親民眾重社會公平正義。兩個基本點是提高上市企業的融資成本和犯罪成本。提高融資成本要求實施發行注冊制、低成長企業的法定分紅要求和退市制度(可新老劃斷，分別適用注資和退市規定)。提高犯罪成本要求司法的去行政化和去地方化，提高執法的有效性。為提高監管的威懾性，應更多啟用刑法懲治自然人而不是無所為輕重的罰款。其中作為核心的地方政府立場轉變可通過增值稅分成轉為地方征收消費稅、物業稅的稅制改革來促進。

(作者為上海交通大學安泰經濟與管理學院教授)