諾獎得主席勒：恐懼正驅動資產市場

人們常說，資產市場受到貪婪和恐懼的驅動。羅伯特席勒(Robert Shiller)教授非常確定現在是哪一種情緒在控制局面。這位諾貝爾(Nobel)經濟學獎得主和暢銷作家認為，此次信貸危機、日益加劇的不平等狀況以及技術的不斷進步讓全球投資者感到不安。

他表示：“從本質上來，人們擔心的是，30年或40年后，他們(或者他們的子女)的收入會處於何種水平。”

這與他所說的“千年之交繁榮”(millennium boom，指上世紀90年代末各種市場的繁榮)以及從大約2000年持續到2007年的“業主社會繁榮”(ownership society boom)形成鮮明對比。

“那兩次繁榮都受到某種對投資的熱情和興奮的驅動。這一次，似乎更多的是出於恐懼。這一次又與技術有關，不過是對技術的擔憂，而不是對機遇的興奮。”

好像是為了證明這點，他從口袋裏掏出一部智能手機，對它一字一句地道：“今日國債價格是多少？”他試了幾次，終於手機不辱使命地顯示了一個列滿國債價格和收益率的頁面。

“20年或30年后這個頁面會是怎樣的？可怕的是這個。我認為，人們被這件事嚇住了。”

人們的回應一直是抬高安全資價格。“他們在抬高債券價格，還在抬高股票價格。市場上沒有足夠多的安全資產。”

席勒教授的聲譽在很大程度上來自戳破資產泡沫。他的第一版《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)(題目借用了艾倫格林斯潘(Alan Greenspan)在一次著名演講中的話)對互聯網股票時代的股票估值提出質疑。第二版是對美國房地產估值提出質疑。第三版剛剛出版，呼籲結束政府債券的長期牛市。

“美國國債收益率(與債券價格成反比)已下行了35年。這並非一種危機現象。它不可能持續下行。”

但其他所有資產不是一樣昂貴嗎？美國仍一如既往地昂貴，但席勒教授對於美國市場與歐洲市場之間估值的差異越來越感興趣。根據他幫助開發的“經周期調整的市盈率”(Cape，將10年盈利均值與目前的股價相比)，歐洲看上去頗具吸引力。

“如果你看看各國的Cape值，你會發現，一些國家的Cape值較低，特別是希臘，低於4倍。”

“接下來是俄羅斯(7倍)、然后是匈牙利、葡萄牙和義大利。它們都遠遠低於平均水平。”

不過，希臘國債眼下無人問津。他有沒有將自己的錢投入希臘國債？“沒有，不過我可能會投。但問題是，即便最后結果不錯，這麼做似乎也有點不靠譜。這就是群體思維(groupthink)的問題所在。”

“不過，我倒是真投了義大利國債。”[NT:PAGE=$]

對於席勒教授而言，廉價至關重要，因為他主張，這預示未來的收益情況。他談到第一版《非理性繁榮》(Irrational Exuberance)中的一個著名圖表，一個坐標軸代表市場1月的市盈率，另一個坐標軸顯示接下來10年的實際收益率。其中存在例外，但總體而言，低市盈率伴隨高收益，反之亦然。就在格林斯潘發表那次著名講話的前一天，席勒曾用這張圖表在美聯儲(Fed)作證。

我反駁，多數“廉價”市場之所以廉價是因為他們有風險，這種風險對於多數人來或許太高了，而等待“昂貴”市場回歸中值，不是家裏有孩子上學以及需要退休金養老的人們的選擇。

他同意我的看法，但他表示，解決方案在市場以外。“人們儲蓄得不夠多。不僅是個人，固定收益養老計劃也沒有投入足夠多的資金來支持他們承諾的福利。”

這難道不是主要因為他們承受不起這樣做嗎？很有可能是的。一個解決辦法是大大增加對保險的利用。他表示：“我們需要職業保險(livelihood insurance)。人力資本根本沒有得到保護。你不能為職業收入發生變化上保險。”他想到所有那些薪資先是被全球化、眼下又被自動化壓低的勞動者。

他還認為，社會需要重新評估其社會福利保障(“由於收益低，未來可能會出現一個艱難時期”)，並採取措施讓金融服務業更有動力去為那些資凈值較低的客戶服務。

我指出，至少在英國，解決股市與債市很多問題的方法是房地產。我很想知道，整個職業生涯都在撰文分析資泡沫以及幫助製造泡沫的群心理學(crowd psychology)的他，是如何看待房地產市場的。

他並不擔心美國，在次貸危機后，美國房價出現大幅下調。“美國房地市場崩盤導致房價几乎回到原點。總體而言，房價距離2006年的峰值水平還差得很遠。”

然而，在美國以北的加拿大(英國央行(Bank of England)行長馬克卡尼(Mark Carney)曾經擔任加拿大央行行長)，問題已經出現。

“我認為，加拿大存在房地產泡沫。如果你看看現在的溫哥華，你會發現那裏的泡沫嚴重程度達到了舊金山歷史最高水平。”

英國怎麼樣？當我告訴他倫敦房價現在遠高於2007年的峰值，他表示“貌似”存在泡沫。當然，他寫到的很多“泡沫因素”是存在的：有利的稅收改革、人口條件因素、根據過去收益推導未來的盲目預期、以及媒體鋪天蓋地的報導。

“在英國，有一部(電視劇)叫《房地階梯》(Property Ladder)，在美國，我們也曾有一部《賣掉那棟房子》(Flip That House)。區別是，《房地階梯》現已更名為《房地、蛇和階梯》(Property Snakes and Ladders)，而《賣掉那棟房子》卻停播了。”最后一集是2008年播出的。[NT:PAGE=$]

然而，美國的住房擁有率正在下滑，就像英國那樣，這一變化加劇了日益嚴重的金融不平等狀況。我問到，他對法國經濟學家托馬斯皮凱蒂(Thomas Piketty)的里程碑式作《21世紀的資本》(Capital in the 21st century)有何看法。

“我認為，(皮凱蒂)對不平等的關注沒有關注到點子上。他的解決方案是徵收全球財富稅。但不平等很大程度上是不同的儲蓄率造成的。”

席勒教授在2012年出版的作《金融與美好社會》(Finance and the Good Society，當時英國《金融時報》的一篇書評稱這是一本帶有“牧師口吻”的書)中列出了解決不平等的很多方法。它呼籲“金融基礎設施民主化和人性化”，包括對那些簽署忠實於客戶承諾書的顧問提供政府補貼，以及提供有效對抗房價下跌風險的“滾動調整的抵押貸款”。

“股市不是萬能的，”他補充稱，“只有少數人天生對投資感興趣。我們不想鼓勵人們違背他們的個人偏好。”

羅伯特席勒簡歷：

出生年份和出生地：1946年，底特律

教育經歷：1967年獲得密安大學(University of Michigan)學士學位，后在麻省理工學院(MIT)取得博士學位。目前是耶魯大學(Yale University)斯特林經濟學教授(Sterling Professor of Economics)

職業成就：1988年與約翰坎貝爾(John Campbell)共同編製Cape，1991年與卡爾凱斯(Karl Case)共同編製凱斯席勒(Case-Shiller)房價指數。2013年與尤金法馬(Eugene Fama)和拉爾斯彼得漢森(Lars Peter Hansen)共同榮獲諾貝爾經濟學(Nobel Prize in Economic Science)

(來源：FT中文網 譯者/梁艷裳)