陶冬：聯準會利率鷹中帶鴿 日銀變招放而實縮

瑞士信貸亞洲區首席經濟分析師陶冬在部落格文章指出，以目前美國經濟前景來看，離貨幣環境正常化漸行漸遠。1-2 次升息後，美國的加息週期可能即將結束，政策進入靜止期，一旦經濟回落，則再次進入降息週期。以下為陶冬分析文章全文：

美日央行政策會議，主導了上週的市場情緒。央行的動作並不大，對全球流動性的影響中期來看卻未必不小，不過市場還是鬆了一口氣，起碼短期最壞的情況沒有出現，股市債市各自上揚，市場動盪但快樂著。上週最大的看點是日本銀行的會議結果，由於日本銀行在資產購買上接近彈盡糧絕，市場普遍預期政策轉換。果然 BoJ 將政策重點移向利率管理，通過乾預維持十年期債券利率在 0% 左右，並誓言將通脹水平打到 2% 以上。市場初頭對日本央行的政策反應積極，日元匯率下挫，不過很快意識到這可能是 QE 計劃縮水的開始，日元掉頭升值；如果不是美國聯準會也按兵不動，日元很可能對美元已經升破 100 大關。美國聯準會如料沒有加息，言語上略顯強硬，但是並沒有明言十二月加息，鷹派中藏著鴿派的猶豫，兩年期和十年期債息紛紛回落，股市拉升。意大利將在十月就憲法進行公投，市場暫時對此不太關心，不認為這是英國公投的翻版。石油市場不斷對減產／動產做猜測，最新發展是沙特表示如果伊朗凍產的話自己願意減產，不過市場對此並不熱衷，石油期貨價格輾轉向下。聯準會不加息，美元偏弱，黃金連升五天。土耳其主權評級被降低至垃圾級，該國總統說我不關心，不過市場關心。

美國聯準會決定維持聯儲基金利率不變，不過公開市場委員會成員就預計今年年底前還有一次加息，明年再有兩次加息。的確今年十二月加息的機會不小，不過筆者認為這並非必然。美國貨幣當局明顯感到對工資上漲所造成物價壓力的憂慮，這也是大選後重啟加息週期的最大理由。但是聯準會自己也認為經濟的上行和下行風險大致平衡，所以今後幾個月的數據十分重要，如果就業數據出現大的波動，聯準會的情緒也會同樣波動。另外，如果市場預期不改，聯準會動利率也有難度。筆者想指出，公開市場委員會今年年初時曾預言今年加息四次，現在預言加息一次；本次會議雖然預言明年加息兩次，卻是從原來加息三次的立場上退下來的。換言之，決策者仍堅持加息，不過其實底氣已經沒有當時那麼足了，在與市場的博弈中聯準會實際上輸了。以目前的經濟前景，美國離貨幣環境正常化漸行漸遠。1-2 次加息後，美國的加息週期可能即將結束，政策進入靜止期，一旦經濟回落，則再次進入降息週期。目前此論只是一個假設，需要更多的數據和觀察來支持或反駁，不過筆者覺得值得提出，我們可能面臨美國戰後最淺的加息週期。同時，此次會議有三名公開市場委員成員認為應該立即加息，另有三位認為今年不應該加息，決策者的意見前所未有地分歧，決策者的言論前所未有地莫衷一是，耶倫的領導能力和信心正在遭受挑戰。

日本銀行的內部意見分歧沒有美國聯準會那麼突出，不過所面臨的挑戰更大。日本央行基本上已經買下了市場上可搜刮的日本國債，因此國債購買計劃面臨無以為繼的局面。同時，負利率政策蠶食著銀行的息差，逼迫金融機構尋求更高的風險來維持收益。這個隱藏著巨大的金融風險。日銀的對策是，1）國債數量不夠，就用價格干預頂住；2）息差受壓，就盯死十年期國債，放開 10 年期以上的債券讓銀行休生養息。其實日本銀行這兩招都是似是而非的反市場政策，價格和數量從來都是一枚硬幣的兩面；十年期利率被人為壓低，二十五年期利率必然受到影響。更重要的是，放棄數量干預後日本銀行很可能在 QE 頭寸上轉為淨賣出，這次取消平均購債額度似乎已在為退出作準備，這意味著基礎貨幣很有可能緩慢收縮，QQE 或隨之會縮水。當然，黑田東彥是幾大央行行長中最鐵桿的 QE 粉絲，不排除以後有新的灌水措施出爐。

本週焦點在 OPEC 會議。沙特阿拉伯、俄羅斯和伊朗在凍產完全是同床異夢，相信達成實質性凍產／減產的機會不大，但是這個過程可能產生市場波動。

本週記每週六刊出，闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘