貨幣超發導致人民幣外升內貶

三季度末中國廣義貨幣M2余額達到69.64萬億元，M2/GDP超過1.8倍。相比國際間典型國家，美國0.6倍，周邊的日本、韓國不過是1倍左右。“中國貨幣超發”論，引發了經濟學家們對于未來貨幣流動性泛濫的擔心。

中國貨幣超發，并非完全因所謂央行缺乏貨幣紀律約束，究其根源，一是三十年經濟奇跡主要靠投資拉動，引致貨幣數量擴張，二是2002年以來融入全球化進程加快，在外部需求支持下，不斷追加資本投入，以實現總量的不斷提升。當外需萎縮與產能擴張形成嚴重矛盾，或者資本追加速度無法配比龐大的經濟規模，就會讓一切現形，如愈演愈烈的人民幣“外升內貶”現象。

在發達國家重返流動性驅動模式的大環境中，人民幣“外升”和“內貶”呈現出一種互為促進、互為加強的態勢。一方面，二次匯改以來，人民幣升值幅度逼近2%，推高大宗商品需求，中國也重新面臨輸入型通脹考驗。9月PPI顯示，基礎原材料的加工生產資料以及食品生活資料等細項產品的價格上漲明顯。另一方面，作為全球發達國家二次定量寬松的后果，聞風而動的熱錢重新澎湃，既招致外部升值壓力相伴重來，也進一步放寬國內貨幣條件，增加中國的內生型通脹。其實，無論“外升”，還是“內貶”可視為經濟結構調整必須付出的代價。

金融危機延誤了中國經濟的結構化改革之路，但也使經濟在轉型方向達成兩大共識。一是人民幣價值嚴重低估。人民幣幣值被低估，不僅導致國民財富被別國刮走，而且導致中國的經濟結構調整速度緩慢。亞洲經濟普遍存在經濟中外需獨大，內需缺損的格局，這和美國形成了明顯的鏡像關系。此次危機中，外需依賴型經濟無一幸免。即使經歷出口產品升級換代陣痛的日本也不例外。雖然早就是發達經濟體，日本出口美歐的,主要是汽車、電子等大件高端耐用商品，對信用環境更加敏感，使得日本出口受金融危機影響的程度遠超我國。可見，經濟中內外需失衡并非出口產品升級換代能解決的，只有修復幣值以補足內需短板，才能提升抵御外部沖擊的能力。

二是人民幣價格壓制過低。目前，中國名義基準利率高出美國聯邦基金利率2個百分點之多，但實際利率已連續8個月為負，而美國通脹率則要小得多，因此其實際利率也較高。低利率的根本意圖是刺激投資，這在通縮時期是一種非常有效的政策手段。而2002年以來中國更多面對的是通脹難題，但低利率一直未變，從而推動了一輪又一輪的投資過熱，低利率已經成為資源合理配置的一個障礙，也使收入分配向不利于低收入者方面傾斜。

對外升值是金融危機沖擊下外向型經濟未能及時調整的后果，對內貶值是2009年以來過剩流動性的后果。如何應對以減緩經濟陣痛，將是貨幣政策持續亟待解決的要務。

面對內外流動性的夾擊，不將流動性這只老虎重新塞回籠子是不行的。貨幣政策一改2009年—2010年的“大放大收”的單邊調控，轉向更加重視調控的力度搭配和節奏拿捏。不適應的是，中國貨幣政策可供選擇使用的相機抉擇工具依然單調。央行仍依賴公開市場業務與準備金政策等數量型工具交替沖銷流動性，準備金率調整將成為一種常態工具。數量型政策工具日益捉襟見肘，央行可能會對流動性對沖做出新的調整。近日，央行行長周小川提出，短期投機性資金如果流入，可通過措施把它放進“池子”里，表明央行或啟用新的總量對沖工具，如利率、匯率等衍生產品組合。

10月份的加息標志著中國貨幣政策步入“量價”工具齊用階段。從歷年來看，由于單次加息對資產價格和通脹作用有限，央行往往會選擇連續性加息。年內還存在加息1次的試探性可能。2011年，中國正式步入加息通道概率增大。中國宏觀經濟在面臨重大宏觀調控需要時，由于更多地運用數量控制的貨幣政策手段，而非利率政策，利率調整更多表現為被動追趕通脹。這需要央行保持較強的獨立性，能夠自主地制定并實施貨幣政策，降低社會不確定性預期等。

為應對金融危機，中國已連續兩年實施適度寬松的貨幣政策。隨著經濟向好趨穩態勢的確立，貨幣政策面臨重新定調。我們預計，在年底的中央經濟工作會議上，對貨幣政策的定性或將從“松貨幣”轉變為“穩貨幣”。貨幣政策將從主要支撐經濟增長，逐步回歸常態，而這種“常態”就是回歸“穩健的貨幣政策”。

增強人民幣匯率形成機制的彈性與透明度，應該是未來人民幣匯率制度改革的大勢所趨，宜采取名義匯率調整和實際匯率調整相結合的方式。調整名義匯率主要思路是維持人民幣的溫和升值并使升值幅度與美中兩國的通貨膨脹率差值相一致。要避免重蹈日本的覆轍，央行至少要密切關注美國的通貨膨脹水平和利率水平，人民幣兌美元匯率應在嚴格控制的前提下逐步升值。實際匯率的調整可通過貨幣政策、資源改革、價格體系、財政政策等的互動與調整，以及與外貿、外資、投資、產業等宏觀政策相結合，需多管齊下。