央行“雙降”讓“霜降”不再那么涼意逼人

華創宏觀

事項

中國人民銀行宣布從2015年10月24日起，下調金融機構人民幣一年期存款和貸款基準利率0.25個百分點；下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點；且對商業銀行和農村合作金融機構不再設置存款利率浮動上限。

主要觀點

1、央行在霜降前夕宣布“雙降”，背后對應的正是中國經濟下行壓力的加大，以及與之伴生的就業風險的上升。

考慮到此前基建專項金融債規模的翻倍(由3000億擴至6000億)，財政貨幣政策可謂雙雙“赤膊上陣”了。單從3季度GDP同比來看，中國經濟也許還算差強人意(姑且不論數據調整的方法程度如何)；但從大類投資來看，房地產開發投資連續為負，制造業投資繼續下行，基建投資也似乎略顯乏力，中國經濟加速滑坡的景象似乎愈益彰顯。我們在點評3季度經濟數據時就曾指出，“需要關注的是9月調查失業率已經有所回升，就業風險初露端倪，這將會是促發政策寬鬆的最直接因素”。畢竟，政府穩增長的潛臺詞就是穩就業”。在中國經濟轉型的大背景下，對經濟對就業的不確定性影響政府依然不敢掉以輕心。

2、降息針對的是偏高的實際利率，對降低實體經濟的融資成本會有滯后但終將顯現的效果。

之前覺得央行降準比降息的概率要高，也覺得央行出大招的概可能性在降低。其背后邏輯就是:人民幣匯率剛剛企穩，央行再降息的話，可能會給匯率帶來意想不到的困擾。事后諸葛亮地想想:除了利差這一影響因素之外，影響人民幣匯率的還有其他因素。比如，美聯儲的加息時點和節奏，比如中國經濟未來一兩個季度的走勢等。在面對矛盾的經濟數據時，美聯儲的鴿派傾向愈益突出，年內甚至明年初能否加息都是個未定的事情，從而對人民幣匯率的擾動效應也相應減弱了。

而且，匯率大體上就是一個“末”，國內經濟的強弱才是“本”。如果為了維持人民幣匯率的穩定，在國內貨幣政策上束手束腳，從而延誤避免經濟加速下滑的時間視窗，那么一旦中國經濟真的扛不住了，恐怕未來人民幣匯率也會扛不住。加之9月CPI同比重新回落至2%以下，且不論是GDP平減指數，還是工業的PPI同比均處於負增長的區間。這樣，此前市場擔心的豬周期發酵帶來的CPI同比持續上行的壓力短期內消除；同時，在物價下跌頻道中，若貸款利率遲遲不下，則實體經濟的真實借貸成本會進一步上升，企業的經營和盈利狀況進一步惡化。因此，央行需要“先發制人”，而不是“坐以待斃”。

3、降準針對的是拉大的基礎貨幣缺口，也有配合財政政策發力的意圖。

之前市場覺得央行降準的概率在降低，畢竟信貸抵押再貸款都擴容了。當前人民幣匯率階段性企穩，新增外匯占款也是起不來的，因此央行彌補基礎貨幣缺口的壓力就仍然存在。但央行已經有了各種各樣的“酸辣粉”，“麻辣粉”等，還對信貸質押再貸款進行了擴容，因此，全面降準這一比較剛猛的工具還會不會祭出來是令人存疑的。

但是，三方面的流動性缺口需要降準這一全面寬鬆政策來補充:第一，人民幣匯率雖階段性企穩，但貶值預期依然存在，對應到數據上便是9月金融機構外匯占款下降了7613億元，而維持匯率穩定本身也會消耗外匯資產；第二，還是配合地方債置換。截止目前，全部地方政府置換債加上新增債已有2.5萬億左右，剩下的1.3萬億地方債供給仍需流動性，特別是中長期流動性的配合；第三，近期密集落地的專項金融債及其配套的4-5倍杠桿所需的流動性，光靠MLF等短期流動性管理工具是遠遠不夠的。

4、央行最終放開了存款利率上限，利率市場化進程在形式上是走完了。

央行暫停了兩次的政策組合拳(調控疊加改革)終於重新啟動。當然前期市場波動性太大，令央行在推行改革這一端顯然更加謹慎。現在，市場開始猜測央行何時可以啟動“利率走廊”調控模式了。但正如我們在《中國離建立利率走廊還有多遠》的報告中指出的，事實上中國離建立利率走廊沒有看上去那么遙遠。但后續可能還需進一步設定利率走廊的基礎構建，並要夯實支撐利率走廊運行的制度基礎。其中，最重要的是央行流動性管理工具和能力的進一步提升，以及對政府背景機構軟預算約束問題的進一步緩解。

不過，央行促進從數量調控往價格調控的轉型是沒有爭議的。這也是我們一直預計央行將逐漸創設一些中長期流動性管理工具(央行PSL或信貸質押再貸款)的一個原因。毫無疑問，利率的形成機制、不同期限利率的傳導機制、不同市場的基準利率等都將在摸索中形成，這可能“開工沒有回頭箭地”給金融市場帶來不小沖擊。

5、展望四季度，我們認為中國經濟有望重回7%的增速。

我們在三季度的點評報告就指出，“失業率都上升了，政策加碼還會遠嗎”。我們認為近期密集出臺的穩增長政策，能夠對中國經濟有效“托底”，四季度的經濟或將好於三季度，實現7%左右增速。一來，央行雙降必然會對中國經濟帶來新一輪提振；二來，據媒體報導的6000億元專項金融債落地形成有效投資，也會對中國經濟形成有效支撐。而從李克強總理的講話中，“用好財政政策空間相對較大的優勢，合理運用降準、定向降準、降息等貨幣政策手段，保持經濟平穩運行，妥善應對和化解風險”，我們預期后期出於防范債務風險的考慮還將有進一步措施。

6、央行“雙降”令給股票市場帶來一份提振，令債券市場多了一些糾結。

對債券市場來說，央行“雙降”部分兌現了此前太過強烈的貨幣寬鬆預期，財政加碼也令中國經濟企穩甚至略為走高的風險增加，因此后期的利率走勢也許會更加糾結一些。股票市場毫無疑問將獲得一撥短期提振，但隨著政策空間的逐漸收窄(“大招該用的都用了”，股市的進一步上揚可能還需實體經濟有更實質的回暖表現。但這次央行雙降折射的中國經濟下滑的風險，是否會引起新興經濟體的新一輪動盪，仍是需要密切關注的。不過總體來說，在全球經濟“長期停滯”風險加大，各國貨幣競相寬鬆的大背景下，美聯儲貨幣政策正常化的步伐將更顯猶疑和遲滯，由此帶來一如之前的全世界跨市場恐慌傳染的現象將很難再現。