全球經濟將維持復蘇態勢,資本市場可望震蕩回升

2009年下半年開始，各國宏觀經濟數據向好，顯示全球經濟正在步入復蘇。2010年全球經濟恢復的步調和規模取決于貨幣政策、財政政策的退出節奏，一些風險點使政策調整的難度加大。就第一季度而言，全球經濟仍將維持復蘇態勢，金融壓力繼續緩解，資本市場可望震蕩回升。由于發達國家低利率政策，同時發展中國家已經率先強勁復蘇，大量資本將繼續流向發展中國家，通脹壓力將日益顯著。2010年，全球消費將踏上再平衡之路；2010年，也將是重塑全球金融監管之年。

一、2009年全球經濟金融實現歷史性轉向

在全球攜手救市的強力推動下，全球經濟與金融業從深度衰退中艱難踏上復蘇之路。

（一）亞洲新興市場引領全球經濟復蘇

按市場匯率估算，2009年全球經濟下降2.2%。發達經濟體在上半年持續衰退，下半年步入復蘇；主要新興經濟體2009年以后陸續步入增長，引領全球經濟復蘇。其中，亞洲前四大新興經濟體中國內地、印度、韓國和印尼各個季度均實現正增長，表現最佳。按月看，全球工業生產和貿易活動在2009年3-4月份達到危機爆發以來最低谷。其中，工業生產最低的月份比危機前最高水平下降了12.1%，貿易活動最低的月份比危機前最高水平下降了20.4%。受益于大規模的刺激計劃，亞洲新興市場的工業生產迅速恢復到危機前水平；進口恢復速度較全球平均水平更快，對全球經濟的拉動作用顯著。

（二）總體物價水平依然溫和

由于全球經濟較為低迷，總需求不足，失業率攀升，產能利用不足，因此2009年全球性通脹并未出現。但是，在全球超寬松刺激政策的推動下，大宗商品價格明顯反彈。在發達國家中，資源型國家物價上漲明顯，消費型經濟體（如美國和英國）物價水平在下半年有所回升，出口依賴型經濟體（如歐元區和日本）持續處于通縮之中。在新興市場，資源型經濟體通脹形勢較明顯，出口依賴型經濟體物價水平平穩。

（三）金融業觸底反彈，市場波動顯著

國際銀行業經營狀況總體趨于穩定。美國一些大銀行從政府救市措施中獲益，從巨虧轉為盈利，并通過發行股票、自籌現金等手段陸續返還政府救助資金。全球資本市場從低迷轉為活躍。2009年3月，摩根斯坦利全球資本市場指數從金融危機以來的最低點開始反彈，到年末漲幅高達70%以上。外匯市場出現較大波動，主要貨幣匯率貶值引發新問題。2009年上半年，經濟與金融危機持續惡化，全球避險資金流向美元資產導致美元走強；下半年，隨著金融市場反彈、經濟復蘇、避險情緒回落以及特定的政策導向，美元出現持續貶值，年底受局部地區危機影響再度升值。受流動性回升、美元貶值、套利交易與經濟復蘇等因素的驅動，黃金與國際油價觸底反彈。

（四）國際直接投資低迷，資本流動再現新興市場洼地

2009年，全球FDI巨幅下滑，為科技股泡沫危機以來首見，這對全球經濟產生了巨大的負面影響。由于新興市場基本面先于發達經濟體實現強勁反彈，流向新興市場的國際資本達到空前的規模，再現“投資洼地”效應。在此輪新興市場的資本流入中，證券投資的恢復是帶動國際資本流動的主要驅動力量。2009年全球新興市場股票基金共吸收568億美元資金，超過2007年創紀錄的500億美元，而上年新興市場則有400億美元資金流出。國際金融協會（IIF）估計，2009年全球最主要的30個新興經濟體股權類投資出現4251億美元的資本凈流入。

（五）各國延續超寬松的財政與貨幣政策

全球金融危機爆發后，美歐日等發達國家以及包括中國在內的新興經濟體展開了規模龐大的救市行動。美聯儲自2008年12月17日之后，將基準利率持續維持在0-0.25%區間，日本、歐元區和英國在2009年初將基準利率水平分別降至0.1%、1%和0.5%，并維持至今。與此同時，美歐日各國還相繼實施了“定量寬松”的非常規貨幣政策，直接向市場增加資金供應以應對由于信貸緊縮造成的流動性不足問題。在各國協調一致、大規模經濟刺激政策的推動下，2009年世界經濟形勢逐步企穩。

二、2010年一季度展望：非均衡弱復蘇、風險與政策

（一）全球經濟可延續低速復蘇，新興市場優于發達市場

2010年第一季度，全球經濟可望持續低速復蘇，環比年率在2.5%左右，仍遠低于金融危機前4%-5%的增速。判斷依據主要有四個方面：第一，各國經濟刺激計劃繼續推動經濟復蘇，這種政策效應還將延續到2010年上半年（圖1）。第二，大宗商品價格企穩復蘇，企業補充存貨對全球經濟的復蘇發揮了積極作用，該正向貢獻將會持續（圖2）。第三，政府支持措施進一步提振了民間需求，到目前為止，諸多經濟先導指標如全球PMI指數、OECD經濟先行指數、各國投資者與消費者信心持續改善，預示未來3-6個月經濟向好。第四，全球銀行業不再巨幅虧損，許多大銀行盈利能力改善；資本市場融資功能有所恢復。這對實體經濟繼續改善提供支持。

在全球經濟的復蘇力度上，表現出顯著的非均衡特征：新興市場優于美國、美國優于歐盟、歐盟優于日本；在新興市場，亞洲優于拉美，拉美優于非洲，非洲優于東歐。主要原因在于：首先，財政與金融體系健康程度對本次經濟復蘇至為關鍵，這是新興市場（東歐除外）優于發達市場的決定性力量；其次，人口對內需的增長潛力和穩定性有著顯著影響，人口規模大、人口增長率高、人口結構年輕對本次經濟復蘇有重要正面影響。這是美國優于其他發達市場，亞洲新興市場優于其他新興市場的重要因素。再者，大宗商品價格上漲對資源型地區經濟復蘇有較大推動作用。這是澳大利亞優于其他發達國家，拉美和非洲優于東歐的有利條件。

（二）金融危機監測指標：金融壓力狀況仍將徘徊于安全區域的頂端，并略有回落

全球金融危機以來，各界普遍意識到建立一套危機跟蹤監測指標體系的必要性、重要性及迫切性。我們在借鑒已有研究成果的基礎上，結合定性和定量分析，嘗試構建了一套金融危機監測綜合指標體系，合成為一個綜合指數，即金融危機風險指標（ROFCI），綜合反映金融市場主要參與者對市場現狀的評估和對未來的預測。

ROFCI盡量涵蓋股票市場、債券市場、貨幣市場、信貸市場、外匯市場等方面，選取反映金融機構、宏觀經濟、貨幣政策等狀況的結構性和周期性指標，立體表現金融體系整體狀況，以減少預測誤差。ROFCI指標劃歸為三個區域：綠色區域：表明該領域運轉正常，壓力較低，未來風險有限；橙色區域：表明該領域溫和異常，壓力中等，未來風險上升；紅色區域：表明該領域極端異常，壓力較高，未來風險高。

我們編制2007年1月至2009年12月的ROFCI指標曲線如圖3。

ROFCI克服了金融市場指標的非線性缺陷，具有一定的前瞻性，該曲線更加貼近地描述了2007年以來的金融危機整個走勢。預計2010年一季度，ROFCI將處于安全期頂端并在2010年繼續回落。這表明，金融市場整體正處在康復初期，并且狀態已接近2007年初水平。但整體而言，危機處在安全期的頂端，金融壓力依然很高。

單項指標細分顯示，持續緩解的部分主要是股票市場、流動資金市場和銀行間資金市場部分。公司債券利差和CDS利差與危機前相比依然較高，表明公司債券和銀行信貸違約風險雖然緩解，但依然處于歷史高位，而且慢于其他風險（如流動性風險）回落的幅度。

（三）金融市場持續波動，國際資本流動有望回升

由于迪拜發生債務危機、希臘國家主權評級被下調等一系列事件引發全球金融市場波動。近期美元匯率在大幅下跌后的反彈既受避險情緒的影響，還存在技術性回調因素，預計2010年低政策性利率使得美元成為一種具有吸引力的全球套利交易的融資貨幣，中長期內持續貶值的趨勢不會改變。伴隨美元匯率的波動，近期黃金、石油等大宗商品價格的回落。當然，大宗商品的價格還存在技術性回調和全球避險情緒上升、投機資金撤出等因素的影響，2010年一季度將會處于震蕩回升的態勢之中。

隨著全球經濟逐步走向復蘇，金融機構盈利能力大大改善，國際資本流動將繼續穩步回升，但跨境貸款仍難以出現較快增長。第一，2010年全球FDI流入量有望從2009年1.2萬億美元的低谷回升至1.4 萬億美元的水平。預計這一趨勢將在今后2年內繼續保持下去，國際投資格局也將因此發生巨大變化。第二，跨境貸款將緩慢回升。第三，預計今后兩年，國際證券投資規模將超過跨境貸款成為國際資本流動中的最主要力量。資本流向新興市場的總體趨勢將更加明顯，應密切關注由此引發的新興市場國家資本市場的大幅調整。

（四）復蘇道路中的風險點不容忽視

風險之一，主權信用危機。主權信用危機實質上是一國財政債務危機。目前，全球政府負債已突破35萬億美元，主要經濟體的負債率均已達到歷史高位，2009年11月迪拜政府突然宣布推遲償債后，墨西哥、希臘、葡萄牙和西班牙的主權信用評級先后被下調，美國、英國、德國和法國等最發達經濟體的主權信用也因政府債務規模巨大而遭到質疑。

一直以來西方政府的信用評級較高，因此此類債券在市場中屬于流動性好、無風險的優質債券。根據監管規則，金融機構在持有此類債券的時候既不計提大額準備金，也通常不會要求抵押品。由于政府債券合約期限往往長達數十年，一旦一國的資產和經濟增長無法負擔其沉重的債務包袱，主權違約風險就會增大，金融機構也會因此陷入新一輪危機，并引發政府融資成本上升。當這些國家無法再通過發新債償舊債時，政府就可能加大印鈔，從而將一場債務危機轉化成通脹危機，并引起資本外逃、貨幣貶值等一系列經濟金融問題。

避免主權債務危機的風險最重要的就是平衡財政。然而由于目前經濟復蘇的根基并不牢靠，失業率仍然居高不下，如果政府采取加息等緊縮政策穩定金融市場，則可能會阻礙經濟進一步增長。可見，政府“資產負債表”的危機正成為企業資產負債表危機后，全球經濟復蘇面臨的最大潛在風險。各國政府需要盡快找到切實可行的方案，避免因市場對于各國政府在控制持續上升的公共債務問題上失去信任，帶來一場新的信任危機。

風險之二，通貨膨脹壓力增大。2009年，受世界經濟并未徹底走出衰退、消費乏力、資本市場仍舊動蕩等因的影響，世界范圍內并沒有出現真正的通貨膨脹。但是，2010年通脹出現的可能性較大。

第一，大宗商品價格將會繼續維持在高位。2010年，世界各國的經濟狀況有望進一步好轉，特別是發展中國家很可能重新踏上高速增長之路，對原油、黃金以及其他大宗商品的需求會急劇增加。此外，隨著新的監管措施的出臺，金融創新將受到嚴格審核，而且金融機構的去杠桿化過程還會繼續，因此金融衍生產品的投資機會相對有限。在此背景下，市場投機力量只能進入大宗商品市場尋找機會，從而推高價格，并可能帶來新一輪的投機泡沫。

第二，主要儲備貨幣發鈔償債可能性大增，加劇流動性過剩。為鞏固世界經濟復蘇勢頭，各國暫時不會大規模采取退出政策，一些經濟恢復緩慢的國家甚至還可能加碼宏觀政策以刺激經濟復蘇，因此全球流動性將保持充裕。與此同時，很多國家因救市而產生的巨額債務問題凸顯，由于這些國家的債務基本采用本幣計價，在發行新債、增加稅收或出售資產都不能解決債務危機的情況下，可能會通過印鈔的形式還債，這將進一步加劇流動性過剩的局面。

風險之三：美國中小銀行倒閉潮。消費信貸和商用房貸核銷目前和未來都將處于迅速上升狀態。它們的質量惡化滯后于其他信貸和一般經濟周期，延續時間更長。因此，零售和商業貸款損失暴露滯后于證券資產，信貸壞賬清理可能取代證券資產清理，成為2010年一季度及全年銀行業面臨的主要壓力。歐美貸款損失的來源不盡相同，美國銀行來源于住房貸款，而英國和歐元區則來源于國外貸款。總體趨勢將是銀行業市場風險和流動性風險及其損失下降，而信用風險及其損失上升。

2009年，FDIC公布的美國年內倒閉銀行數達到140家，創20年來的新高。與大銀行不同，中小銀行的主要盈利方式是在資產負債表上持有到期類信貸資產，商用房貸資產集中度相當高，很少采用證券化或出售來對沖風險。當商業地產市場成為新的風險源頭，商業地產違約率持續上升，中小銀行成為主要受害者。預計2010年，隨著商業貸款損失不斷擴大、抵押貸款拖欠數量創紀錄及房屋抵押貸款違約激增，美國中小銀行破產風潮仍將繼續。

（五）2010年全球宏觀政策走向——退出政策的脫鉤

隨著世界經濟逐漸企穩，宏觀政策走向成為2010年的一大熱點。我們認為，2010年各國宏觀政策的退出將會出現脫鉤，退出時機選擇和一國經濟走勢密切相關，關鍵判斷指標包括GDP、CPI、PPI、失業率、金融市場流動性等。

自2009年10月以來，澳大利亞、挪威、以色列、越南等國已采取了加息的政策，印度上調了存款準備金率。在這些已在一定程度上采取了退出政策的國家中，要么是經濟增長比預期的更加迅速、通貨膨脹開始抬頭的資源型國家；要么就是信貸增長過快、出現資產泡沫的新興市場國家或地區。

對美國和歐元區來說，由于目前金融機構的風險還沒有完全出清，很多金融機構還存在虧損；經濟盡管回升，但也沒有完全走上強勁持續復蘇的道路，特別是失業率依然很高，貿然退出可能會給經濟帶來二次衰退風險。從歷史經驗看，在新世紀初的科技泡沫以后，美聯儲采取1%的低利率政策也曾維持了2年之久。相比而言，這一次美國經濟受到的沖擊、失業程度比上一次經濟衰退時嚴重得多，因此，預計在未來半年之內，主要發達國家實施大規模退出策略的可能性極低。對一些經濟恢復情況依然不理想的國家，比如英國、俄羅斯和日本等，還可能進一步采取刺激政策，未來全球宏觀經濟政策走勢將日趨分化。

三、全球消費的再平衡之路

金融危機爆發后，國際貿易驟降，各國促進經濟增長的主導戰略轉向了內需，特別是消費內需。對比而言，美歐國家的消費需求大幅萎縮，而新興市場特別是亞洲人口大國的內需持續旺盛，這對全球經濟的再平衡提供了前所未有的良機。

危機前的全球消費失衡：美歐國家過度消費。在過去10多年中，美歐發達國家制造業大量向發展中國家轉移，在全球經濟活動的鏈條中重點轉向了研發、融資、營銷和消費。其結果是，美歐金融市場高度發達甚至泡沫化膨脹，消費行為過度超前乃至舉債度日。全球消費失衡的大格局由此形成。2008年，美國居民消費規模為10.1萬億美元，占GDP的比例為70.1%；歐盟居民消費規模為10.6萬億美元，占GDP的比例為57.5%；新興市場的居民消費規模為9.9萬億美元，占GDP的平均比例為53.0%。2008年全球GDP規模為60.9萬億美元。以此而論，美歐大陸人口是新興市場的1/7，消費規模卻是新興市場的2倍多，消費了全球2/3的產出。過去10多年，美歐的消費年均增長3.2%，高于其年均2.5%的GDP增長率，產出不能滿足其消費，顯然只能通過經常賬戶的赤字來彌補。這種失衡的全球消費模式蘊含著巨大的風險，對本次全球性金融危機負有重要責任。

2009年金磚四國消費增長對全球消費增長貢獻超50%。在金融危機的沖擊下，美歐等發達市場負債消費的模式難以為繼，居民消費支出持續下滑。與此同時，新興市場國家大力刺激內需增長，消費需求保持著穩中有升的發展態勢，對全球經濟的復蘇發揮了關鍵作用。

初步估計，2009年新興市場的居民消費有望保持8%的增長，遠遠超過發達市場大約-3%的增長率；在規模上則將首次超過美國居民消費的規模，創造一個具有歷史意義的紀錄。就增量而言，金磚四國消費對全球消費增長的貢獻合計超過50%，僅中國就達到30%左右。

全球消費借危機走上失衡糾正之路。本次金融危機創造了一個絕佳的良機，通過抑制發達市場的過度消費，刺激新興市場的消費需求，對全球消費失衡進行一次重大的調整，這將有利于全球經濟失衡的調整，推動長遠的持續發展。首先，大型新興市場經濟體，如中國、印度和巴西等在金融危機中受影響較小，而且消費群體規模較大，其消費迅速反彈將是推動未來全球經濟復蘇的重要來源。新興市場的消費取代美國消費成為全球經濟的主要推動力，這對于未來全球經濟而言，將是一個長遠的利好。其次，新興市場消費需求的穩步擴大，意味著全球經濟失衡的調整能夠以較為和緩的方式推進，有利于阻止金融危機的進一步惡化，而不是像美國那樣以劇烈的金融危機爆發形式表現出來。再者，美歐國家調整消費模式，大力倡導低碳消費理念，發展新興綠色行業，這將有利于解決全球氣候變暖，降低經濟發展中的資源承受壓力，促進全球經濟的可持續發展。

四、重塑全球金融監管

全球金融危機促使全球金融監管全面變革時代的到來，從理念到規則，從工具到方式，從機構設置到監管模式，各國監管者在不斷思考，如何吸取教訓，防患于未然。如果說2009年是全球金融監管的改革年，那么2010年則是金融監管改革方案的立法年、實施年。

金融監管制度改革的大幕悄然拉開。2009年12月11日，美國國會眾議院通過了一項20世紀30年代大蕭條以來最大的金融監管改革方案；2009 年12 月2 日，歐盟各成員國財長就金融監管框架達成一致。美歐金融監管改革計劃涉及金融機構、金融市場、金融產品、消費者保護、危機應對以及國際監管合作等諸多領域，全面監管的新時代已經來臨。

金融監管機構改革進一步推進系統性風險管理。美歐監管部門紛紛通過授權已有機構或者新設一個系統性風險監控部門，加強系統性風險的監控，阻止金融機構變得“太大而不能倒”。美國眾議院通過系統性風險監管法案，成立新的金融穩定監管委員會，使其有權力監控并解決受困金融機構給經濟穩定帶來的風險。一旦某家金融機構被委員會判定為資本嚴重不足，該機構就將被迫重組甚至破產，而未來的救助行動成本也將轉向金融業自身，而非由納稅人承擔。歐盟擬成立歐盟系統風險委員會作為宏觀監管部門，負責宏觀審慎監管，控制系統性風險。與此同時，金融監管機構之間的協調機制建設將提速。美國將成立金融服務業監督委員會加強金融監管協調，英國則將設立金融穩定理事會。

金融監管范圍改革以實現全面監管。首先，更多的金融產品將納入監管范圍。多年來華爾街發展起來的完全游離于監管范圍之外的大量柜臺交易債券和衍生金融產品將受到監管，金融產品創新將受到更為嚴格的限制。歐盟則考慮將集中清算的衍生品范圍擴大至其他場外交易的衍生品，這都將直接制約“影子銀行”的操作。其次，更多的金融創新機構將不得不接受更多監管。參與市場的所有金融機構，特別是游離于監管之外的大量對沖基金、主權財富基金和信用評級機構等將受到嚴格監管。

金融監管技術變革以改變資本監管的順周期性。美國銀行業的資本水平雖然高于歐洲銀行業，卻成為引爆此次全球金融危機的中心。一個不能忽視的問題是，按市價計值的會計準則助推了資產的非理性繁榮。當金融危機來臨時，銀行并沒有足夠充足的資本緩沖來消化損失。因此有必要對交易賬戶資本金標準實行重大改變，并且對評估交易賬戶風險的整體方法進行根本性審查，資本監管改革將一定程度改變銀行在次貸危機中暴露的親周期性。歐盟醞釀引入前瞻性會計標準，發展壞賬準備動態模型，并在景氣時期從貸款利潤中提取預期損失準備，建立逆周期資本緩沖。

全球金融監管合作深化，實現從金融穩定論壇（FSF）到金融穩定委員會(FSB)的跨越。雷曼案例使各國監管者意識到對全球性金融機構合作監管的重要性，這促使以FSB為核心的全球金融監管合作框架正初步形成。FSB成立以來公布了金融監管改進報告、薪酬管理原則、30家金融巨頭跨境監管等一系列方案，各項工作已經跨出歷史性第一步。

當然，監管改革還將面臨種種挑戰。從改革方案到具體實施的進程不僅是觀念的交鋒，也是利益的博弈。美國的金融監管改革方案將于2010年年初在參議院進行辯論和表決，爭論的戰場已轉向參議院。誰來監管權力過大的美聯儲、央行的獨立性問題、消費者金融保護與金融機構盈利空間之間的權衡、新成立的金融服務業監督委員會、金融穩定監管委員會、消費金融保護機構等與其他監管機構之間的協調等一系列有爭議的問題使方案落地充滿變數。歐盟改革“藍圖”涉及眾多成員國利益，法國積極推動加強歐盟建立統一的歐盟金融監管體系，英國則致力于維護本國金融業國際競爭力，歐洲內部金融主導權的爭奪讓歐洲改革困難重重，還需經立法程序和最終建立監管實體等繁復的過程。2010年隨著危機形勢的緩和，改革方案的落地或將更加步履蹣跚，最終可能會成為不同利益集團、不同政黨之間利益調和的犧牲品，而使全球金融監管最終喪失一次結構性調整的最佳時機。