安信證券：3年期央票重發開啟新的定價模式

安信證券4月11日發表利率產品周報認為，3年期央票重啟標志著一個不同時代的開始，這個時代不僅表現在它開啟了數量工具、匯率政策以及利率政策配合的全景圖，也表現在它開啟了收益率曲線新的定價模式。配合匯率調整政策，應對熱錢流入，這可能是央行考慮3年期央票的更為直接因素。由此可以得出以下兩個層面的結論。第一，匯率政策對數量工具的制約是階段性的。在匯率政策落地后，3年期央票的發行將告一段落。第二，匯率政策同樣會對利率政策產生制約，這表現在穩定利率預期以遏制匯率升值前的資本套利活動。相應的，加息政策可能將向后推延，并晚于匯率調整政策；同時，具有利率引導功能的1年期央票利率將在此期間維持穩定。

安信證券發表利率產品周報，主要內容如下：

1.專題：這是一個不同的時代——3年期央票重啟

1.1 數量工具、匯率政策和利率政策

1.1.1 3年期央票重啟的歷史案例

回顧3年期央票重啟的歷史案例，2004年底和2007年初，直觀的感受是宏觀經濟處在景氣周期構成了它們的共同背景。盡管經濟的景氣是3年期央票發行的一個充分條件，但在分析中似乎輕視了另一個重要條件：配合匯率調整政策，應對熱錢流入；而這可能是央行考慮3年期央票的更為直接因素。上述兩段案例中清楚的事實是，自2004年底開始外匯資產月新增量出現明顯增加，2005年8月人民幣匯率實施了一次性升值；2007年貿易順差占GDP比重上升至此輪經濟周期的最高位，并且“熱錢”流入也出現了明顯的放大。

1.1.2 對近期人民幣匯率升值的判斷

而近期人民幣匯率問題又再次處在了非常微妙的環境中。一方面，就匯率調整的動機而言，央行面臨履行靈活的人民幣匯率形成機制的壓力，同時國內出口展現的強勁復蘇也使得人民幣匯率面臨來自政治的壓力。

另一方面，就匯率調整的進程而言。首先，人民幣匯率政策調整可能將在未來幾個月發生。這是因為中國政府在人民幣匯率改革問題上，不會在外部政治壓力最強的時候軟化立場，妥協讓步；在外部壓力緩和后，反而有可能采取行動。也就是說，中國政府不會結“城下之盟”，但在中美關系有所緩和之后，可以坐下來就此問題進行會談，并在合適的時機采取行動。那么，重啟匯改的合適時機是什么時候？安信證券認為是6-10月，即半年之內。因為5月末有中美戰略與經濟對話，11月2日有美國國會的中期選舉，屆時中美貿易和匯率問題很可能將成為選舉議題；這兩者之間在政治上是重啟匯改的較為合適的時間窗口。

其次，此次匯率升值的方式有可能是以一次性升值為起始，隨后小幅漸升；也有可能是擴大人民幣兌美元日均交易震幅并逐步降低人民幣兌美元中間價；一次性大幅度升值的可能性不大。

1.1.3 資產市場所表現出的可能源于熱錢流入的證據

在上述人民幣匯率的背景下，近期資本市場所展現出的相關調整在一定程度上給這樣的猜測提供了支持。首先，在NDF市場，未來1年人民幣升值幅度預期由之前2%上升至3.2%。其次，彩金幣、房地產和股票市場所表現出的同時上漲，可以肯定的是來自流動性層面的推動；而流動性來源的一種猜測是一定規模的“熱錢”在進入中國的資產市場。

1.1.4 匯率政策對利率和數量工具的影響

綜上所述，貨幣政策工具相互配合的分析角度給安信證券提供了一個有關3年期央票重啟原因的合理性猜測。如果這個假設是對的，那么還可以得出以下兩個層面的結論。第一，匯率政策對數量工具的制約是階段性的。在匯率政策落地后，3年期央票的發行將告一段落，典型的案例可以參考2004年底至2005年中的情形。第二，匯率政策同樣會對利率政策產生制約，這表現在穩定利率預期以遏制匯率升值前的資本套利活動。相應的，加息政策可能將向后推延，并晚于匯率調整政策；同時，具有利率引導功能的1年期央票利率將在此期間維持穩定。

1.2 央票體系鎖定收益率曲線中短端

在2007年之后，央票承擔了利率引導職能，央行對其的控制力明顯提升，再通過債券品種間的替代效應，央行就可以控制與央票相對應期限的債券資產收益率水平。

以1年期和3年期的金融債為例，可以看到其與相應期限的央票利率走勢非常一致。一個非常典型的階段是2008年一季度，相比較其他債券資產的明顯上漲，1年和3年的金融債收益率基本維持穩定。如果以1年期和3年期的國債為例，直觀上看其與央票走勢之間的關聯并不如金融債；這是因為國債的免稅效應所致，考慮邊際稅率的因素，央票發行利率所限定的將是國債收益率的上下區間。

討論至此，一個衍生出的需要回答的問題是，如果認為央行控制了1年和3年的收益率，那么它們之間的期限利差決定因素是什么？由于可借鑒的歷史較短、數據有限，安信證券的猜測是此時期限利差由央行對加權回籠期限的考慮相關。具體而言，如果央行希望擴張回籠期限，或者說更多的用3年期央票回籠，那么央行會拉大3年期與1年期央票發行利率之間的利差，從而引導需求向3年期央票靠攏。

2 宏觀經濟

2.1 近期公布的3月份CPI數據預計為2.4%-2.6%

截至目前，統計局、商務部和農業部已公布完全3月份食品價格環比漲幅數據。其中，統計局口徑的數據為-1.54%，商務部口徑的數據為-1.05%，農業部口徑的數據為-1.96%。在假定CPI非食品環比為0.05%-0.15%的背景下，3月份的CPI同比預測區間為2.4%-2.6%。

2.2 逆差局面應難維持，低端出口明顯放緩

中國在今年3月出現了72億美元左右的貿易逆差，自2004年5月以來尚屬首次。貿易順差相對于名義經濟總量的趨勢性下降從2007年底就已開始，安信證券預計這一趨勢在未來還會延續一兩年，甚至更長的時間。但需要強調的是，安信證券并不認為在今年接下來的時間里，中國已經進入了貿易逆差的時代。

3月的貿易順差受到了很多短期擾動因素的影響，例如媒體報道的3月上旬出口貨物量因春節假期有所減少，大額進口訂單在3月份結算的可能影響等。但如果剔除月度波動的影響，綜合1季度數據來看，盡管出口增長出現一定的恢復，然而進口的回升要迅猛地多。從細項數據來看，這似乎主要得益于汽車和飛機等產品進口量的明顯加速，以及大宗商品價格的顯著上升。

從這一角度來看，并進一步考慮到中國的內需和國外經濟體的恢復前景，安信證券相信中國進口增長最快的時候正在過去，2季度的進口增長可能會回落至48%左右；與此同時，2季度的出口將繼續小幅回升的態勢，增速約31%。這樣，中國恢復貿易盈余的狀態應該指日可待。

3 債券市場走勢回顧

3.1.一級市場：熱情下降

上周一級市場共有四支利率產品發行，分別為兩期貼現式國債，5年期國債和5年期的金融債。總體來看，雖然招標利率仍較中債的二級市場收益率出現下行，但從認購倍數以及下行幅度來看，都與年初以來一級市場的表現差異很大。這可能與3年期央票重啟發行，以及市場對于貨幣政策的緊縮預期相關；這樣的趨勢值得充分警惕。

3.2 二級市場

上周利率產品收益率整體上行，除3年期外，各期限變化較為平衡。以國債為例，1年期收益率上行7.62BP，3年期收益率上行11BP，10年期收益率上行6.68BP。就期限利差而言，關鍵期限基本走平。受3年期央票重啟的影響，3-1年期略微走擴，5-3年期收窄。就國債和金融債的利差來看，在10年期金融債收益率上行幅度較小的情況下，兩者利差下行至28BP；1、3和5年利差處于40BP-50BP的區間內。

(吳建剛 編輯)

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