居安思危"4萬億"

2008年11月，面對急劇惡化的國際金融形勢，國務院常務會議當機立斷宣佈了「積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策」，同時給出了十項具體的「擴內需、促增長」措施，要求政策性銀行當年年內立即新增2000億元信貸。「4萬億刺激計劃」序幕開啟。

一年過去了，海外經濟金融大廈斷裂崩塌之聲不絕於耳，但我國卻在大規模擴張性計劃刺激下，經濟在第一季度探底之後就被迅速拉升；天量信貸增長驅散了通縮惡性循環的陰影；海內外重燃對中國經濟增長樂觀希望……

「莫道今年春將盡，明年春色倍還人。」在我國，危機陰霾已然消退，但對政策進行一次居安思危的週年檢視依然極為必要。因為包括本次危機在內的全球經驗教訓均昭示：往往成功救助了眼下危機的措施，卻不免會為下次危機埋下了爆炸的引信。如何避免未來「因成功而失敗」，是每次危機救助政策都應牢牢記取的警示。

而在筆者看來，本次我國危機救助措施善後不得不面臨的最大挑戰，是超規模長項目的集中上馬與通脹預期持續加強之間如何精妙平衡的問題。

雖然在口語表述中，人們常常把當前經濟企穩回升勢的得來歸功於「4萬億刺激計劃」的成果，但客觀說來，我國刺激經濟的實際投資規模其實已遠超4萬億。因為根據媒體報道，在當初中央剛剛宣佈4萬億刺激計劃不久，由地方匯總上來的項目計劃投資總額就已超過20萬億，5倍於中央宣佈的計劃。雖然無法保證這些項目最終都得如期得以上馬，但單就銀行信貸數據折射出的情況，也能夠大致推斷出今年總投資規模至少在7萬億左右不會有問題。因為在1-10月份全部8.9萬億新增信貸中，中長期貸款達到了5.9萬億；扣除其中1.2萬億個人中長期貸款後，非個人中長期貸款為4.7萬億，這大致可視為銀行為「刺激項目」提供的融資。如果按照總體約25%的項目資本金比例(貸款比例為75%)推算，單是1-10月份開工的「刺激項目」就已達到6.3萬億，預計到年末會進一步上升到7萬億左右。「計劃項目」和「超計劃項目」分別各佔半壁山河。

這些「超計劃項目」的集中上馬，一方面直接使得人們通常所稱的「4萬億刺激計劃」最終得以取得超預期效果，另一方面也誘致貨幣信貸增速達到了有數據以來的空前高位。雖然後者在當前尚未旋即誘發物價快速回升，但根據中國過去的經驗，在高速貨幣供給之後，通脹就只是一個時間問題了。由此直接使得在經濟剛剛走穩之初就出現了強烈通脹預期。而預期往往具有自我強化、自我實現的特性，昭示了當前啟動通脹預期管理的必要性。

然而，這些「超計劃項目」絕大多數均是在過去八年經濟走勢強勁、政策導向總體防過熱、因而被摁住了的地方公路、地鐵、舊城改造和重建新城等建設週期至少需要3-5年乃至更長時間的「長項目」。在防止經濟一旦恢復項目就會再度被摁住的心理下，今年銀行信貸應該只是這些項目「剪綵」、「鋪攤子」的首期啟動資金。明年和後年將至少還需要等量的第二期、第三期資金。如此一來，未來貨幣信貸高昂的頭顱自然下垂的可能性就微乎其微了。

如果政策將明年貨幣信貸強行摁住，爛尾工程馬上就會露頭，銀行壞賬就會快速攀升；如果任由貨幣信貸慣性發展，通脹就會來得比預想的快、比預想的猛、延續的時間也會比預想的長！到時候可能還是不免要踩「急剎車」，爛尾工程的出現和銀行壞賬的上升最終仍將難以避免。

此情此景，用「過猶不及」這個詞來刻畫信貸與項目的精確匹配問題再精當不過了！這也直接使得如何精準拿捏貨幣信貸水平成為明年整個宏觀調控政策面臨的最大挑戰。自然，這也需要財政政策從現在起就掌控好上項目的節奏，而非一味不加分辨地僵化遵循所謂的「緊貨幣，松財政」的專家教條。否則，財政擠出效應就會被迅速放大，而激發民間投資熱情也會因此更加困難。