分私有化：江南春的資本騰挪輪迴

徐潔雲

2005年，分成立兩年即IPO；7年後，江南春又打算將其私有化退市。

他曾以資本運作而著稱，2005~2007年曾策動一系列賺盡眼球的併購案，將分推上樓宇廣告行業頂峰。

江南春曾說，分的“青春氣質”給了他很強烈的擴張慾望，出現許多失敗案例。兩年前，他對《第一財經日報》記者坦言，早年的資本衝動來自於對高市盈率的眼紅。

2009年他重新出任分CEO後，一直專注主業，未再興併購，如今謀求私有化。業內人士認為，市盈率與互動化曾是分早年追逐的命題，經過多年起伏、反思之後，這或許是分“青春氣質”再發揮的開始。

騰挪往事

分早年崛起的過程充斥一連串令人眼花繚亂的併購案。

為阻攔競爭對手IPO，分收購了聚、璽誠等。2005年10月以1.83億美元(3960萬美元現金、1.43億美元股票)的代價收購框架傳媒，成為電梯廣告的老大。

2006年1月，分開始收購E-Times、Skyvantage廣告公司，鞏固在深圳、廣州的電梯廣告市場；同年6月，收購Pinone廣告公司，獲得上海市場將近3000個電梯廣告位；打包收購南京、蘇州、常州、武漢、大連、瀋陽的相關公司，獲得了2.2萬個電梯廣告位。

最大的手筆來自於4.02億美元收購聚，藉此分徹底確立了這一行業的龍頭地位。合併完成之後分視頻廣告市場佔有率達到了96.5%。

這些併購為分贏得了強大的樓宇廣告定價權，同時樓宇廣告業務也進入了快速增長周期。以2007年第三季度為例，其收入為2005年同期近3倍。與此同時，樓宇廣告毛利率也一度上升至70%。

這一年，分攀上了60美元的股價歷史峰值，江南春帶領分創下了一段傳奇的經歷：從2005年到2007年三年之間，實現了由6.6億美元到60億美元的9倍市值增長。

也正是在這一年，分大舉滲透更多有“性感故事”的領域，如2.25億美元收購互聯網廣告商好耶。而在此前一年， 2006年3月，分傳媒全資收購北京凱威點告公司，並由此啟動“分無線”。

然而，同業併購之外的收購曾給分帶來痛楚的回憶，首當其沖的是分無線。2008年3·15晚會對垃圾短信的曝光，直接導致分無線業務關停。

2008年下半年，金融危機爆發，分遭受沉重打擊。分股價最低跌到4.8美元，市值僅12億美元左右，蒸發大半。此前的收購卻帶來了更為沉重的負擔。

無奈之下，分做出了將戶外數字媒體核心業務與新浪合併的選擇，但這一舉措在2009年9月亦告流。

兩年前，江南春曾對本報記者分享過他對分一系列資本運作的得失反思。他說，早年他和分太過追逐公司的“性感元素”，諸多收購的目的錯了，是出於嫉妒，是價值觀的錯誤。

“為什麼其他有的中國互聯網公司能有好幾十倍的市盈率，而我們只有15倍？”江南春說，他和分陷於嫉妒之中。分急切地尋求“中國最大的數字媒體集團”的概念，試圖把LCD戶外屏幕、互聯網廣告、移動互聯網新媒介等諸多元素全部裝入，以討好投資者，博取高市值。

那些過去的收購在江南春看來是分“青春氣質”帶來的擴張慾望。去年，渾水曾把這一系列老賬統統翻了一遍，又讓分經歷了一次痛楚。

私有化探因

去年11月被渾水偷襲之時，江南春曾否認過私有化的想法。如今卻啟動這一進程，或仍與其一些多年願望有關。

他去年曾說，未來3年，分也將聚焦主業，實現內生性成長。一些投資者在分身上遭遇的損失，他期望能藉此彌補回來。

事實上，分這幾年也的確埋頭於主業之間，再未興收購，分內部反思的結論是，公司應當始終定位於一個媒體公司，而不是代理，不會再走好耶之路。

財報也顯示，這家公司利潤、增長表現都不錯。今年一季度，分總凈營收為1.996億美元，同比增長36.17%；凈利潤為3790萬美元，比去年同期的2050萬美元增長85%。

不過，分的市盈率依然很低，不到十倍。一位接近江南春人士說，這麼低的市盈率顯示分的價值明顯被低估了，分業務表現優秀卻始終難獲美國資本市場待見，江南春萌生私有化念頭並不奇怪。

一位前戶外數字媒體高管也說，分的業績說明了其價值，但資本市場不太買賬，這一問題與網游等行業有相似之處。他認為，戶外數字廣告、樓宇廣告的價值不言而喻，對於一些需要高密度展示露出的廣告主而言，這仍是最有效的投放手段之一。

前述接近分人士說，仍有不少投資機構肯定分的價值，如此番與江南春聯合謀求私有化的名單中，凱雷、鼎暉早先就是分的投資者。從納斯達克退市，未來尋求更高市盈率的市場重新登陸資本市場，將更能充分體現分的真實價值。

前述接近江南春人士說，私有化的另一驅動來自一直以來江南春、分嘗試網絡化互動廣告業務的願望。

這對分而言，將有提升其價值的重要作用。前述戶外數字媒體人士說，分的廣告形態仍以展示為主，受雖多仍是一種弱關係，在互聯網媒體不斷崛起之際，分一直有精準標注用戶身份，強化互動形成強關係的慾望。

近期，他們開始與外部合作伙伴嘗試基於互動屏幕的合作，如與支付寶、聚劃算合作。不過，這一合作也並不太有“互動”基因，盡管有二維碼應用，但系由支付寶的客戶端支持，分在其中仍是一個“賣展示位”的角色。

“享樂傳媒的業務顯然還要重新改造，”前述接近分人士說，目前分、享樂正在開發相關業務基於智能終端的APP品，“但這項業務顯然需要更多投入、更長試錯周期，私有化可以提供更為寬鬆的環境。”