債券強勢帶來調倉機會

未來三個月，我們仍堅持貨幣政策將以數量調控為主的看法，3月份將再次上調存款準備金率，同時央行必須增加1年期央票的發行量，不排除央票利率繼續上行的可能，而4、5月份數量型政策將進入相對平穩期。利率手段仍不是近期的主要調控工具，也不能作為政策退出的風向標，即使未來三個月有一次加息，其實際意義也不大，更多是由于通脹上行而象征性的調整實際利率。

我們認為基本面和政策面的變動有利于債市在3月份繼續維持強勢。（1）我們預計2月份CPI在2%~2.2%左右，大幅低于此前市場預期，這將降低未來的通脹預期；（2）政策上來看，今年以來央行已連續兩次上調存款準備金率，許多投資者將它解讀為利空因素，但我們更愿意將它解讀為利好因素。第一，從資金面上來看，今年以來央行公開市場操作累計凈投放4800億，新增外匯占款至少在3000億以上，因此兩次上調存款準備金率對資金面實質影響可說是微乎其微，3月份即使再次上調對資金面的影響也很小；第二，央行采用存款準備金率政策替代公開市場操作，說明央行并不愿意看到央票利率持續上升，由此，1年期央票利率繼續上升及3年期央票重發的壓力有所減緩，央行加息的步伐也很可能放緩，這顯然有利于債市短期內繼續維持強勢；（3）銀監會均衡放貸的政策加劇了1季度的配置壓力。

策略選擇上，我們認為不應對未來盲目樂觀，畢竟貨幣政策由“適度寬松”轉向“中性”甚至“從緊”的趨勢已定，1~2月份的債市行情只是階段性的反彈行情，因此投資者可利用當前有利時機積極調倉。我們建議投資者可賣掉一部分收益率下降幅度較多的固息信用債，而配置1年定存浮息債和3MShibor浮息債。

互換市場策略，我們繼續推薦3年、5年期RepoIRS（收取固定）策略。目前3年期和2年期的Repo互換利差在40bp以上，這意味著持有3年期Repo互換一年后的下滑收益即有40bp，這足以覆蓋未來一年內兩次加息的風險。對于5年期的Repo互換，目前收益率水平在3.85%左右，2008年時最高水平到過4.2%~4.5%，但持續時間很短。在新股制度改革后，即使今年加息2次以上，Repo互換利率創出新高的概率也極小。而且，到年底后，5年期的互換就變成了4年期的互換，投資者還可獲得額外的下滑收益。此外，我們1月14日推薦的1年/5年Repo互換曲線變平交易，目前已有一定的浮盈，考慮到央票利率上升的壓力減輕，短期內曲線繼續變平的空間有限，因此我們建議將該策略倉位平倉。