中國中鐵(601390):收入結轉處于快速釋放階段

公司8月31日發布中期報告，2010年上半年公司實現營業收入1927.2億元，同比增長30.3%；實現歸屬于母公司凈利潤32.85億元，同比增長6.6%，扣除匯兌損益因素的影響，上半年實現歸屬于母公司凈利潤為34.85億元，同比增長45.24%。上半年公司的基本每股收益約0.15元，基本符合我們的預期。公司中報反映出公司目前經營情況有以下幾個主要特征：

一、受益鐵路建設強度的持續，上半年新簽及未完工合同量持續快速增長

上半年公司新簽合同3,725億元，同比增長44.9%；未完工合同8,565億元，較2009年底上升26.1%。從新簽工程合同的構成看，上半年公司新簽訂單中鐵路的占比在70%左右，仍是推動公司訂單及收入快速增長的主要因素。

2009年末國內鐵路運營里程為8.6萬公里，預計到2012年將提前實現11萬公里的運營目標，未來3年國內鐵路里程的年均投產規模將在7000公里以上，鐵路基建將進入施工高峰期。

二、匯兌損益的后續影響基本消除，公司業績將回歸到與行業基本面的高度關聯之上

剔除財務費用的不可比因素，上半年凈利潤同比增長45.2%，高于收入的增幅。去年上半年公司實現匯兌收益為6.82億元，而今年上半年公司產生匯兌損失2億元，剔除匯兌損益因素后，公司今年上半年歸屬母公司的凈利潤為34.85億元，同比實際增長45.24%。目前公司美元和澳元類的外幣資產規模已減少至折合人民幣50億元左右，預計后續匯率的波動對公司匯兌損益的影響將大大減小，公司業績將回歸到與行業基本面的高度關聯之上。

公司目前收入正處于高速結轉階段。在新簽及未完工合同均快速攀升的良好局面下，上半年公司實現營業收入1927.2億元，同比增長30.3%。從單季度數據看，公司2季度實現收入1075億元，該季度收入同比增長22.5%，環比增長26.6%，顯示出公司收入仍處于快速釋放期。預計公司今年全年收入約為4400億元，同比增長25%以上。

三、基建毛利率整體略有提升，房地產毛利率水平在下半年有望回升

上半年公司基建毛利率為8.39%，同比提升0.08個百分點，這一方面是大量項目集中開工的因素在今年有所緩和，同時基建板塊中市政業務毛利率也有較明顯的提升；房地產板塊方面，雖然收入結算規模達到42.8億元，同向實現156%的大幅上升，但由于主要結算項目的地價成本偏高以及商業地產占比較大的影響，上半年公司房地產板塊的毛利率僅為21.4%，同比下滑9個百分點，預計下半年公司房地產板塊的毛利率水平將有較明顯的恢復。

四、公司相關多元化的物質基礎基本成形，有望在2012年后成為新利潤點

高速公路運營方面，到6月底公司參與的10條線路中已有8條建成，由于這些建成項目當前仍處于運營初期，上半年賬面上仍有1億元左右的虧損，我們預計隨著這些線路所在路網的網絡效應發揮和車流量的培育成熟，明年底將逐步進入盈利階段。

對公司在內蒙古的煤礦、金礦以及剛果的銅礦等資源投資方面，目前這些領域對公司的盈利貢獻尚小，我們主張著眼長遠，公司憑借基建優勢“項目換資源”的努力有望在2012年后取得較明顯的回報。

五、維持“強烈推薦”的投資評級

當前鐵路基建正處于投資高峰期，同時，在國內區域經濟協調發展的大背景下，國內鐵路網遠期建設規模存在進一步上調可能。公司是本輪鐵路投資景氣的主要受益者之一，預計10-12年的EPS為0.42、0.55和0.70元，維持強烈推薦。