水泥行業 供求改善和行業整合提升估值

2011年，在價格上漲成為大概率事件的背景下，我們認為，決定水泥股行情的關鍵因素是水泥價格的超預期變化；促發因素是：水泥產業政策、水泥十二五規劃和建材下鄉實施細則的出臺。

水泥供求關系進一步改善。預測2011年新增需求大于有效新增產能，在邊際供求關系決定價格的邏輯下，我們認為，水泥價格的持續上漲成為大概率事件，也決定了我們對水泥2011年行情的看好。我們大膽預測，明年水泥價格將出現15%-20%的漲幅。

四季度可能出現價格超預期上漲，華北、華東受益多。我們預測明年四季度為水泥需求增量高點，而新增產能投放則為低點，因此四季度可能出現價格超預期上漲，特別是新增有效產能可能出現負增長的華北、華東地區，受益于邊際供求失衡帶來的價格上漲的可能性大。

水泥政策的出臺將成為行情的促發因素。《水泥產業政策》和水泥行業十二五規劃，可能主要包括限制新建、淘汰落后和鼓勵并購重組三方面內容，將對行業供求關系產生長期正面影響。而在邊際供求關系處于微妙狀態下，建材下鄉帶來的新增需求會使水泥價格更加敏感，可能對價格產生間接的正面影響。

今年煤炭價格同比漲幅較大，市場仍然對明年的煤炭價格有上漲預期。目前水泥上市企業煤炭成本約占營業收入的30%左右，樂觀假設明年煤炭價格同比上漲20%，則水泥煤耗成本將上升6個百分點，但我們認為，水泥價格上漲的幅度遠不止6%。從絕對值分析，目前水泥平均噸煤耗約為120kg，樂觀假設煤價平均上漲150元/噸，則水泥成本上升18元/噸，按目前水泥價格，悲觀假設2011年平均上漲10%，水泥價格將提高35元左右，足以平抑煤炭成本上升對利潤的負面影響。

在看好水泥行業基本面的基礎上，我們認為，行業政策和建材下鄉細則的出臺可能成為波段行情的促發因素。預期明年將出臺的行業政策主要是已經在各部委會簽的《水泥產業政策》和水泥行業十二五規劃，政策可能主要包括限制新建、淘汰落后和鼓勵并購重組三方面內容。

在“內憂”+“外患”雙重壓力之下，上市公司之間或上市公司與非上市公司之間的并購將成為水泥行業未來2-3年的主旋律。“內憂”：在提高行業集中度目標和嚴控新建產能新規的推動下，并購是大企業擴大產能、實現行業整合的唯一途徑。“外患”：十二五央企數量縮減，水泥是逃避不了的整合對象。我們預測，到十二五末期，可能出現水泥行業超級航母。

行業基本面持續改善和并購重組發生概率增大，提升了水泥行業整體的估值中樞。目前水泥股的估值仍接近歷史低位，海螺水泥和冀東水泥2011年的動態PE分別為13倍和12倍。我們認為，邊際供求向好帶來的水泥價格持續上漲，將改變市場對于水泥企業的盈利預期，而行業整合事件的發生，將使大企業擁有更多的話語權，改變水泥的價格體系。兩者共同作用下，水泥股的估值中樞提升條件充分。